医药行业：强化内生提速趋势 继续拥抱慢牛行情

　　上市药店门店扩张以新建为主但放缓，并购趋于谨慎

　　四大上市药店19H1门店扩张中自建占比达到72%，相比18A的63%有明显提升，并购趋于谨慎。主要原因是待并购标的前期投入沉没成本高，而益丰、老百姓转入整合聚焦，同时龙头老店客流转暖降低了并购扩张的紧迫度。19H1自建扩张速度也因注册药师配置政策转严而有所放缓。

　　上市药店继续聚焦布局，已进入市场仍存较大扩张空间

　　四大上市药店普遍转入专注聚焦布局的策略，各个布局省份的市占率继续快速提升。特别是药店行业整体经营压力变大的环境下，龙头反而更有机会抢占更多市场份额。比如【益丰药房(603939)、股吧】19H1并未开拓新的省份市场，其在湖南、湖北、江苏、上海、江西和河北均实现了市占率的明显提升，但其在各省的市占率最高不过15%上下，仍有较大的内生扩张成长空间。

　　上市药店老店增长提速普遍超预期，盈利能力提升明显

　　19Q2药店营收增速继续创纪录提升，主要是老店增速提速贡献，和竞争格局优化以及局部地区电子处方共享平台推广有关。虽然毛利率因医保政策调整而有所下降，但老店增长提速带来总费用率同比摊薄，相应的扣非净利润依然保持快速增长，ROE也呈现同比提升趋势。

　　19H2内生增长趋势依然向好，积极应对个账改革。

　　除了并购预期增加暂未兑现以外，其他如增值税降税、小规模纳税人转换及处方外流利好预期基本上在中报已有反映。下半年龙头有望在远程审方试点推广的基础上加快开店，保持长期增长潜力。预计未来个人账户将往规范报销范围、降低入账比例和报销与医院同价的方向发展，行业报销进一步规范化，具备专业化能力的药店龙头将显示出更强的竞争优势。

　　投资建议：考虑19Q2增值税降税、小规模纳税人转换以及处方外流利好如期兑现，下半年趋势延续，继续重点推荐药房板块。从估值上看，药房板块19~21年平均PE为38/30/24倍(一致预测数据)，若看个股动态PE估值，除大参林处于历史最高水平外，其他均处于历史平均估值中间上下的位置，对应的19年营收和净利润普遍是各大药店历史业绩增长最高水平，参考利润增速和估值匹配性，个股重点推荐益丰药房、老百姓、大参林，推荐【一心堂(002727)、股吧】。

　　风险分析：新建和并购扩张不达预期风险。并购整合不达预期导致商誉减值风险。

　　（文章来源：光大证券）