国信宏观固收董德志：2019年三季报管窥信用风险

　　截至10月31日，A股上市公司2019年三季报基本披露完毕，本文以已披露上市公司为样本，分析盈利下滑行业及个券信用风险。

　　2019年三季报上市公司业绩总揽

　　从3693家样本公司的利润情况来看，2019年Q3A股非石油石化金融服务扣非净利润增速1.7%，延续了二季度小幅改善的趋势。

　　四成行业利润增速下滑

　　申万一级行业中，Q3扣非净利润增速为负的有11个，分别是钢铁、有色金属、通信、纺织服装、采掘、汽车、化工、计算机、休闲服务、医药生物和商业贸易。

　　　　另外，总体增速为正的一级行业中，二级行业有航天装备、种植业、渔业、林业、农产品加工、动物保健、电机、电器自动化设备、通用机械、金属制品、元件、光学光电子、装修装饰、园林工程、铁路运输、物流、营销传媒、造纸和其他轻工制造2019年Q3扣非净利润增速也为负。

　　　　农林牧渔等行业亏损面较大

　　以2019年前三季度来看，亏损企业数量占比前五的行业是综合、农林牧渔、休闲服务、房地产和纺织服装。

　　然后上述样本中，2018年亏损及2019年三季报亏损的有存量债券的上市公司列表见表4。

　　2019年三季报利润下滑行业及重点个券分析

　　有色金属行业及重点个券分析

　　A股有色金属行业目前有115家上市公司，申万细分行业有4个，其中工业金属行业公司数量较多。

　　从2018年三季度开始，A股有色金属行业利润增速由正转负。截至2019年三季度，已经5个单季度利润增速为负。具体子行业来看，2019年前三季度仅铜和稀土增速为正。

　　存量债券中，属于有色金属行业的共327只，债券余额为3929亿，涉及66个发行人。以上企业中，我们重点分析【格林美(002340)、股吧】。

　　格林美信用风险分析

　　公司债务负担较重，且短期刚性债务占比偏高。不过控股股东最新的股权质押比例低于60%，公司经营稳定。

　　基本情况：公司业务较繁杂，包括废旧电池回收与动力电池材料制造业务、钴镍钨回收与硬质合金制造业务、再生资源业务(电子废弃物循环利用及报废汽车回收业务)、环境治理业务和贸易等。2018年，各项业务营业收入占比分别为57.4%、21.45%、12.42%、0.95%和7.79%，毛利占比为65.9%、23.5%、8.87%、1.26%和0.39%。电池材料和硬质合金制造业务是公司收入和利润的主要来源。公司是自然人控制的A股上市公司，许开华和王敏夫妇是公司的实际控制人。

　　盈利能力：2017年、2018年和2019年前三季度，公司毛利率稳定维持在19%，电池材料、钴钨等金属价格下降对公司业绩影响有限。

　　现金流：2016年-2018年，公司的经营性现金流持续增长，分别为1.16亿、2.33亿和9.85亿，主要是近些年公司固定资产折旧快速增加。

　　偿债能力：长期偿债能力方面，2018年公司EBITDA/债务总额和全部债务资本化比率分别为0.17和56.8%，长期偿债能力一般。短期偿债能力方面，2018

　　年货币资金/短期债务、流动比率和速动比率分别为0.4、1.21和0.75倍，公司债务以短期债务为主，短期偿债能力一般。

　　公司治理：第一股东深圳市汇丰源投资有限公司持股数量长期稳定。截至2019年9月12日，深圳市汇丰源投资有限公司已质押59.99%其所持有的公司股份，丰城市鑫源兴新材料有限公司已质押76.84%其所持有的公司股份。公司控股股东、实际控制人及一致行动人共质押59.96%其所持有公司股份。

　　 　　纺织服装行业及重点个券分析

　　申万纺织服装一级行业包括纺织制造和服装家纺两个子类。其中服装类上市公司53个，细类休闲服装、男装、女装、其他服装和鞋帽子类分别有6家、10家、8家、17家和7家上市公司。

　　2019年Q3业绩来看，纺织服装行业业绩下滑较明显，纺织制造行业扣非Q3增速-45.5%，服装家纺-17%。然后具体公司方面，*ST天首、欣龙控股、*ST中绒、美邦服饰、嘉麟杰、*ST步森、摩登大道、多喜爱、【商赢环球(600146)、股吧】、华升股份、拉夏贝尔、日播时尚和哈森股份2019年前三季度亏损。

　　　　存量债券中，属于纺织、服装以及家纺类的共76只，债券余额为468亿，涉及27个发行人。以上企业中，我们重点分析【搜于特(002503)、股吧】。

　　搜于特信用风险分析

　　整体来看，随着公司业务向供应链管理倾斜，公司经营现金流表现欠佳，债务比例攀升较快。另外2018年11月起，公司控股股东和一致行动人三次向不同投资者转让公司股权，持股比例下降明显。

　　基本情况：公司业务主要包括品牌服饰和供应链管理(材料)两大板块。2018年营收占比分别为7.97%和85.5%，毛利润占比分别为35.4%和57.5%。2018年公司实现营业收入185.2亿元，同比增加0.9%。同期，公司利润总额6.4亿元，净利润4.7亿元。公司是自然人控制的上市公司，马鸿是实际控制人。

　　盈利能力：近四年，公司供应链管理业务发展迅速，带动营业收入大幅提升。2015-2018年，公司供应链业务收入为2.95亿、44.33亿、155.58亿和158.4亿。不过，与之前的服装业务相比，供应链管理业务毛利率相对较低，2018年公司综合毛利率进一步下降至7.9%。2019年前三季度，公司营业收入和净利润均大幅负增长。

　　现金流：随着供应链管理业务规模的扩大，公司应收账款和预付款项明显增加，经营活动现金流净额流出明显增加。2016年-2018年，公司经营活动产生现金净流出分别为6.12亿、8.82亿和5.9亿，经营现金流表现较弱。2019年前三季度，公司预付款项和应收账款占总资产比重有所下降，经营性活动现金流由负转正。

　　偿债能力：长期偿债能力方面，2016年-2018年，公司EBITDA分别为6.8亿、12亿和8.7亿；EBITDA利息倍数分别为11.5倍、15.7倍和5.8倍；EBITDA/债务总额分别为0.64倍、0.47倍和0.22倍，2018年EBITDA对债务和利息的保障程度下降明显。总体来看，公司长期偿债能力尚可。短期偿债能力方面，2016-2018年，公司流动比率分别为3.59倍、2.16倍和1.83倍；速动比率分别为2.81倍、1.68倍和1.2倍，呈下降趋势。同期，公司短期刚性债务占比分别为67%、86.8%和95.1%，短期有息债务占比攀升很快。总体来看，公司短期债务增加很快。

　　公司治理：2018年11月3日，控股股东、实际控制人马鸿先生与深圳前海瑞盛创业投资合伙企业(有限合伙)签署了《股份转让协议》，转让股份占公司总股本的5%；2019年5月15日，为引入战略投资者，控股股东、实际控制人马鸿先生之一致行动人广东兴原投资有限公司协议转让10%股份给广州高新区投资集团有限公司；2019年6月10日，控股股东、实际控制人马鸿先生及其一致行动人广东兴原投资有限公司与嘉兴煜宣投资合伙企业(有限合伙)签署了《股份转让协议》，马鸿先生通过协议转让的方式向嘉兴煜宣转让其持有的公司无限售流通股137,968,572股，占公司总股本的4.46%；兴原投资通过协议转让的方式向嘉兴煜宣转让其持有的公司无限售流通股16,656,728股，占公司总股本的0.54%。截至2019年8月29日，控股股东、实际控制人马鸿先生之一致行动人广东兴原投资有限公司分别持有公司29.42%和6.97%股份。

　　 （文章来源：国信证券）