西南证券：现金为王时代 警惕结构分化加剧

　　11月25日，西南证券发布地产行业研报。

　　房地产作为下游高杠杆行业，在调控政策强化环境下，过度加杠杆时代已经过去，迎来了现金为王时代。依照现金的融入-投资-回笼的路径，我们通过分析房地产行业融资、投资和销售端情况，我们认为：房地产融资端继续保持偏紧，投资增速继续放缓，销售端保持韧劲。房地产企业将逐步适应行业低增长状态，行业内将继续分化，现金流管理较差的企业或将出清。

　　信用基本面：2019 年以来，共有 13 只房地产行业债券违约，涉及发行主体 3家，为颐和地产集团有限公司、国购投资有限公司和北京【华业资本(600240)、股吧】控股股份有限公司，除北京华业资本控股股份有限公司为外资企业外均为民营企业，累计涉及债券金额为 59.24 亿元；共有 4 个房地产开发行业发债主体涉及评级下调，颐和地产集团有限公司、国购投资有限公司、上海三盛宏业投资(集团)和北京华业资本控股股份有限公司。

　　销售确认加快，期间费用上升带动净利率下滑。19 年三季度，样本企业共录得平均营业收入 136.47 亿元，同比增长 17.16%，企业平均增长率为 70.38%，平均净利润为 16.69 亿元，同比增长 7.13%，企业平均增长率为 49.40%；企业平均毛利率为 32.51%，相比于 18 年同期小幅上升了 0.60%；企业平均净利率为 11.09%，相比于 2018 年同期的 12.50%下降了 1.41%，主要受行业期间费用上升的影响。

　　营运能力下降，行业平均应收账款周转率中幅下行。2019 年三季度的平均应收账款周转率为 52.12 次，相比于 18 年同期的 64.58 下降了 12.46；平均存货周转率为 0.16 次，与 18 年同期基本持平，行业营运能力有所下降，同时高企的应收账款周转率与较低的存货周转率并存，凸显了房地产行业高周转的特征。

　　现金流状况个体分化明显，行业整体处于回笼资金状态。行业经营性现金流净额为-1.14 亿元，同比增加 5.72 亿元，行业平均投资活动现金流净额为-17.48亿元，同比增加 12.2 亿元。个体间分化严重，更多企业出现现金流异常；经营现金流净额与投资现金流净额同比双增则表示行业整体处于加快销售回笼资金，减少新增投资的状态。

　　杠杆率基本持平，有息债务比重稍微下降，流动债务率微弱走高。行业平均资产负债率为 70.62%，基本与同期持平；平均有息债务率为 50.89%，同比减少了 0.95%；平均流动债务率为 55.86%，同比增加了 0.52%。行业短期偿债能力有所下降。平均流动比率为 2.28，同比下降了 0.02；平均速动比率为 0.81，同比下降了 0.08；平均货币资金与短期债务之比为 1.99，同比下降了 0.92。

　　风险提示：行业信用风险超预期上升。今日上市公司獐子岛集团称獐子岛已暂停播苗。