国金策略李立峰：股票质押还是券商的资产隐患？

　　基本结论

　　一、2019年以来券商审慎开展增量业务，股票质押业务存量规模持续下降。截止2019年年底，场内质押(质押方主要为证券公司)市值1.78万亿，占A股总市值的2.81%，延续2019年以来的下行趋势。总体来看，场内质押业务自2014年开启，2015年-2017年经历了快速发展，2018年以来，随着质押平仓风险的逐步暴露，质押规模逐步下降。随着质押风险的逐步暴露，场内质押净融资规模自2018年2月以来持续为负，由此可见，券商对于股票质押业务逐步趋于谨慎，风险控制更加严格。此外，上市公司股东通过各种途径积极偿还质押融资债务。

　　　　二、2019年以来券商通过二级市场进行股票质押回购违约处置卖出规模持续下降，对市场影响微乎其微。根据深交所披露的数据，2019年一季度通过二级市场日均处置的股票质押违约规模为1.1亿元，二季度日均处置0.9亿元、7月-11月日均处置0.82亿元，日均处置规模占A股股票日均成交额万分之一至万分之三区间，违约处置卖出对市场价格影响较小。

　　　　三、券商股票质押业务收入占营收比重平均为10%左右，其中中小券商对股票质押业务的依赖度更高。根据证券业协会公布的2019年上半年各券商股票质押业务利息收入的排名，海通证券、中信证券、银河证券、申万宏源、国泰君安的质押业务利息收入较高，分别为18.35亿、11.85亿、11.71亿、11.50亿、10.69亿。从券商收入对股票质押的依赖程度来看，中小券商的依赖度较高。2019年上半年股票质押业务收入占总收入比重较高的券商集中在中小券商，排在前列的有红塔证券、国盛证券、华创证券、银河证券，占比均超过15%，分别为22.98%、17.92%、17.48%、15.89%。

　　　　四、纾困资金落地和政策微调化解股票质押违约风险，2019年以来股票质押违约风险显着下降。1)纾困资金方面，根据深交所披露的数据，2019年二季度末已实施完成的纾困项目涉及224家上市公司，金额约861亿元，较一季度末新增76家、277亿元， 增幅分别达51.4%、47.4%；2)政策方面，深沪交易所于2019年1月发布《关于股票质押式回购交易相关事项的通知》，放宽合约3年展期限制，调整借新还旧偿还违约合约的规则适用，缓解上市公司股东的流动性压力；与此同时，券商审慎开展增量业务，股票质押业务“缩量提质”。根据深交所披露的最新数据，2019年7月-11月证券公司以自有资金和资管产品月均新增股票质押融资分别为118.8亿元、53.3亿元，较二季度下降30%、40%。从各券商股票质押利息收入占券商营收比重来看，股票质押利息收入占比在经历了2016-2018年的增长后，2019年上半年明显下降，预计后续这一趋势将延续至2020年。也就说，在“降规模、调结构”的背景下，券商股票质押业务将“缩量提质”，业务风险相对可控，券商股票质押的利息收入质量逐步提升。

　　五、展望2020年，随着股票质押违约风险下降，券商资产减值风险将明显下降。2019年正式实施新的会计准则，新增“信用减值损失”这一会计科目。新的会计准则采用预期信用损失模型，金融资产减值更加充分，更具前瞻性。从上市券商披露的半年报和年报数据来看，2018年下半年是信用减值的高峰期，2019年上半年减值规模开始出现边际下降。考虑到2019年半年报全面实行新的会计准则，信用减值相对充分，股票质押违约风险充分释放，预计2020年券商信用减值风险将进一步下降。

　　风险提示：政策监管(金融去杠杆等)、海外黑天鹅事件(政治风险等)。

　　报告正文

　　一、2019年以来券商股票质押业务规模持续下降

　　1.1 场内股票质押存量规模持续下降

　　截止2019年年底，场内质押(质押方主要为证券公司)市值1.78万亿，占A股总市值的2.81%，延续2019年以来的下行趋势。总体来看，场内质押业务自2014年开启，2015年-2017年经历了快速发展，2018年以来，随着质押平仓风险的逐步暴露，质押规模逐步下降。

　　1.2 供需双方审慎开展增量业务，股票质押净融资规模持续为负

　　随着质押风险的逐步暴露，场内质押净融资规模自2018年2月以来持续为负。也就是说，券商融出资金规模持续小于偿还规模。由此可见，券商对于股票质押业务逐步趋于谨慎，风险控制更加严格，这促使券商股票质押续作意愿不强。此外，上市公司股东通过各种途径积极偿还质押融资债务，由此场内质押净融资规模持续为负。

　　二、中小券商营业收入对股票质押业务的依赖度更高

　　2018年开始，证券业协会不再公布券商股票质押业务的存量规模，但是我们从各券商股票质押业务贡献的利息收入也可以看出其相对规模大小。具体来说，根据证券业协会公布的2019年上半年各券商股票质押业务利息收入的排名，海通证券、中信证券、银河证券、申万宏源、国泰君安的质押业务利息收入较高，均超过10亿元，分别为18.35亿、11.85亿、11.71亿、11.50亿、10.69亿。

　　从券商收入对股票质押的依赖程度来看，中小券商的依赖度较高。2019年上半年股票质押业务收入占总收入比重较高的券商为红塔证券、国盛证券、华创证券、银河证券，占比均超过15%，分别为22.98%、17.92%、17.48%、15.89%。

　　三、2019年以来股票质押违约风险明显下降高

　　3.1 纾困资金落地和政策微调促使化解股票质押违约风险

　　纾困资金方面，根据深交所披露的数据，2019年二季度末已实施完成的纾困项目涉及224家上市公司，金额约861亿元，较一季度末新增76家、277亿元， 增幅分别达51.4%、47.4%。纾困方式方面，受让股东股份等股权方式及质押融资等债权方式占比各半，分别占49.8%、49.9%。

　　政策方面，深沪交易所完善股票质押回购机制，缓解股票质押违约风险。深沪交易所于2019年1月发布《关于股票质押式回购交易相关事项的通知》，放宽合约3年展期限制，调整借新还旧偿还违约合约的规则适用，缓解上市公司股东的流动性压力。

　　3.2 通过二级市场处置违约的规模持续下降

　　2019年以来，券商通过二级市场进行股票质押回购违约处置卖出规模持续下降，一季度日均处置1.1亿元，二季度日均处置0.9亿元、7月-11月日均处置0.82亿元，日均处置规模占A股股票日均成交额万分之一至万分之三区间，违约处置卖出对市场价格影响较小。

　　　　四、2020年股票质押业务对券商的影响

　　4.1 审慎开展增量业务，股票质押业务“缩量提质”

　　2019年以来，多家证券公司主动调整股票质押回购业务定位，审慎开展增量业务，降低业务规模并调整业务结构。根据深交所披露的最新数据，2019年7月-11月证券公司以自有资金月均新增股票质押融资118.8亿元，较二季度下降30%，证券公司管理的资管产品(含集合及定向)月均新增融资53.3亿元，较二季度下降40%。

　　从各券商股票质押利息收入占券商营收比重来看，股票质押利息收入占比在经历了2016-2018年的增长后，2019年上半年明显下降，预计后续这一趋势将延续至2020年。也就说，在“降规模、调结构”的背景下，券商股票质押业务将“缩量提质”，业务风险相对可控，利息收入质量逐步提升。

　　　　4.2 随着股票质押违约风险下降，券商资产减值风险下降

　　2019年正式实施新的会计准则，新增“信用减值损失”这一会计科目。新的会计准则采用预期信用损失模型，金融资产减值更加充分，更具前瞻性。从上市券商披露的半年报和年报数据来看，2018年下半年是信用减值的高峰期，2019年上半年减值规模开始出现边际下降。考虑到2019年半年报全面实行新的会计准则，信用减值相对充分，股票质押违约风险充分释放，预计2020年券商信用减值风险将进一步下降。

　　　　风险提示：政策监管(金融去杠杆等)、海外黑天鹅事件(政治风险、主权评级下调等)

　　（文章来源：国金证券）