招商策略：A股逐渐进入缓慢复苏阶段 关注五大配置方向

　　核心观点

　　整体A股盈利下修充分，逐渐进入缓慢复苏阶段：2020年在国内房地产投资和销售下行压力较大，制造业企业产能扩张意愿不强，海外全球经济继续下行限制外需等因素叠加的背景下，经济增速面临新一轮换挡，预计中长期内未来经济增速中枢可能会下一个台阶，但增速换挡的过程是相对缓和的。这与2012-2013年所经历的经济增速换挡具有相似之处，并且均伴随着新一代通讯技术的到来。在本轮盈利下行周期中，A股业绩修复已经进行的较为充分。预计2020年全部A股/非金融A股2020年净利润累计同比增速分别为6.6%/9.7%；2019年四季度依然是ROE向下探底的过程，可能在2020年二季度或三季度达到谷底。

　　基于中观景气演绎判断大类行业盈利趋势：预计资源品行业的盈利增长将处于低位运行的态势。目前制造业投资的持续降温以及过往新建产能产能逐渐投入使用带动行业盈利已经出现明显改善。在整体通胀可控的情况下，消费服务行业的营收和业绩也将保持平稳增长；房地产竣工逐渐回暖将拉动可选消费可能会出现一定程度的复苏。未来信息科技行业的盈利增长点将会集中在5G智能手机换机潮、车联网技术、智能家居、金融IT等方面，2019年和2020年商誉减值规模将逐步缩小。

　　 核心指数和重要板块业绩展望：2020年沪深300、中证500、中证1000、创业板指、中小板指的全年盈利累计同比增速分别为5.9%/11.4%/11.5%/17.1%/11.3%；沪深300与中证500/中证1000的业绩剪刀差将逐渐收窄至反转，即后者的盈利增长空间更大。创业板和中小板的业绩已经连续三个季度好转，并且主板盈利增长出现明显放缓；2013-2014年也出现过类似的情况，主要在于4G和移动互联网时代的来临为国内企业赋予了新的产业趋势和科技趋势，上市公司存在较强的动力和动机去进行并购，因此创业板业绩出现了高速增长；而目前与当时的情形存在类似之处，即5G时代的到来推动新一轮科技周期的到来，如果并购重新活跃，那么对于创业板业绩的表观增长将会有极大的促进作用。2018年是消化商誉减值的高峰期，随着时间的推移，商誉减值对于利润的冲击将逐渐削弱。

　　一级行业评分和可关注细分领域。基于财报、景气、估值、持仓等指标综合考量，总体评分较高且未来业绩演绎和景气趋势向上的行业集中在农林牧渔、电子、电气设备、非银金融、建筑装饰、通信、计算机等。结合近期行业中观景气度变化和产业趋势，本文总结出以下值得关注的配置方向：1、与基建稳增长相关的行业，包括建筑装饰(基础建设、专业工程)、专用设备、仪器仪表、水泥制造等。2、处于科技上行周期的行业，包括电子制造、计算机应用、计算机设备、通信设备、互联网传媒等。3、新能源相关的行业，包括光伏和新能源汽车。4、医药生物中的生物制品、医疗器械等。5、正处于较长景气周期的采掘服务行业。

　　A股估值展望：目前相对平稳的基本面预期和向好的流动性水平是有利于估值提升的，但是通胀水平处于高位可能会在一定程度上抑制估值向上修复，整体来看短期内A股的估值具备继续向上修复的基础。长期来看A股具备估值体系重塑的机会，投资者预期将会引导未来估值体系中行业的市值和估值出现明显调整。随着机构投资者的扩大以及理性投资人的增多，A股的估值体系将会更加成熟。

　　风险提示：全球经济波动，业绩超预期下滑

　　目录

　　　　01

　　整体盈利——下修充分，缓慢复苏

　　进入2020年，在国内房地产投资和销售下行压力较大，制造业企业产能扩张意愿不强，海外全球经济继续下行限制外需等因素叠加的背景下，经济增速面临新一轮换挡，预计中长期内未来经济增速中枢可能会下一个台阶，但增速换挡的过程是相对缓和的。这与2012-2013年所经历的经济增速换挡具有相似之处，并且均伴随着新一代通讯技术的到来。在本轮盈利下行周期中，A股业绩修复已经进行的较为充分，预计2020年A股盈利将会逐渐走出底部，虽然整体盈利增速难以在短期内实现较大幅度的好转，但是部分中下游行业以及新兴产业会存在结构性的盈利改善，从而实现盈利的缓慢复苏。预计2020年全部A股/非金融A股2020年净利润累计同比增速分别为6.6%/9.7%；2019年四季度依然是ROE向下探底的过程，可能在2020年二季度或三季度达到谷底。

　　1、经济换挡：盈利缓慢复苏

　　根据中国的经济金融周期运行规律，结合近期国家统计局公布的经济运行数据，进入2019年后经济增速放缓的节奏进一步加快；社会融资规模、工业增加值、固定资产投资等其他指标也处于下降通道中，近期各项指标的表现显示经济增长处于下台阶或者“换挡”过程中。

　　对于企业盈利而言，在经济下行压力过大并出现失速下降的阶段，企业盈利增长也会随之出现快速下滑的局面，比如2007-2008年，2010-2011年等，2008年全球经济危机以及2009年四万亿计划投放之后，GDP同比增速均出现了较大幅度的快速回落，上市公司业绩增速也一度下行至负增长区间；在宏观经济增长处于换挡阶段，如2012-2013年，GDP增速破“8”压力显而易见，而上市公司盈利却走出底部实现了缓慢的反弹；在经济增速运行至较低相对平稳的阶段，如2015至2017年间，企业盈利反而经历了一轮较为持久的改善。因此，宏观经济增长快速回落对于企业盈利的损伤是显而易见的，在回落的过程中可能会存在新旧产业的更替以及经济结构的改变，大多数行业难以在经济不景气的环境中独善其身；但是当经济增速换挡至企稳区间之后，落后产能的出清以及新兴产业的出现为整体企业盈利创造了改善的空间。

　　　　进入2020年，在国内房地产投资和销售下行压力较大，制造业企业产能扩张意愿不强，海外全球经济继续下行限制外需等因素叠加的背景下，经济增速面临新一轮换挡，预计中长期内未来经济增速中枢可能会下一个台阶，但增速换挡的过程是相对缓和的。这与2012-2013年所经历的经济增速换挡具有相似之处，并且均伴随着新一代通讯技术的到来。在这样的情况下，预计2020年A股盈利将会逐渐走出底部，虽然整体盈利增速难以在短期内实现较大幅度的好转，但是部分中下游行业以及新兴产业会存在结构性的盈利改善。

　　2、盈利周期：业绩下行已调整的较为充分

　　在本轮盈利下行周期中，A股业绩修复已经进行的较为充分。自2005年至今，A股上市公司一共经历了三轮完整的盈利周期，分别是2006Q2-2009Q1,2009Q2-2012Q3,2012Q4-2015Q4。过去三轮盈利周期均呈现以下特征：1。每一轮盈利周期一般会持续36-42个月。2。盈利增长上升时期一般为12个月左右，下滑时期持续时间更久(24-30个月左右)，即上升期：下降期的时间约为1:2，回落时间长短与经济韧性以及政府采取的逆周期调节措施力度有关。本轮A股上市公司盈利周期是从2016Q1开始复苏，经历了十五个月的持续扩张之后在2017年一季度达到本轮盈利的高点，随后进入缓慢回落的下降过程中，目前回落过程已经持续了三十个月左右，盈利下行调整已经进行的较为充分。

　　2019年前三个季度盈利保持平稳增长，四季度将在低基数的背景下实现一定程度的业绩反弹。与之前不同的是，2018年至今较为宽松的货币政策、基建投资加码、减税降费等积极的财政政策均在一定程度上熨平了经济周期，因此我们可以观测到本轮盈利周期的下行过程更加缓慢。由于2018Q4A股上市公司受到大量资产减值冲击，整体盈利增长下降至较低的水平；在低基数以及新增社融快速提升的背景下，2019Q1整体A股盈利出现小幅度反弹；进入二季度后，随着经济复苏的证伪，A股盈利重新进入下行的通道，三季度整体A股业绩实现了一定小幅度的反弹，而四季度将会在去年同期低基数和经济逐渐企稳的拉动下实现业绩盈利的提升。

　　3、业绩测算：2020年全A/非金融6.6%/9.7%

　　正如前文所述，2019年整体A股盈利增长延续了2017Q1以来缓慢下行的态势，但是2019年前三个季度业绩表现相对平稳，由于2018年年报低基数的扰动，企业盈利增速可能会在2019年报出现短暂性的明显反弹，预计全部A股上市公司2019年年报累计业绩增速将反弹至11.7%，非金融上市公司2019年报业绩增速将反弹至8.7%。进入2020年以后，虽然宏观经济背景依然偏弱但新的盈利增长点逐渐释放业绩，预计全部A股/非金融A股2020年净利润累计同比增速分别为6.6%/9.7%。

　　下表中对于不同板块和大类行业2019年和2020年的盈利进行估测。主板仍具有较强的盈利韧性但增速将趋弱，2019/2020年净利润累计同比增速测算值分别为10.0%/5.5%；在资产减值压力逐渐弱化以后，创业板业绩将逐渐回归至常态，同时伴随着并购重组政策的放松，创业板业绩增速回升将得到进一步加强，2019/2020年净利润累计同比增速测算值分别为55.0%/13.5%；中小企业板2019/2020年净利润累计同比增速测算值分别为27.0%/21.6%。

　　2019年大类行业盈利能力已经出现明显分化，上游资源品盈利在保持了三年的高增长之后落入负增长区间，2019年累计盈利增速测算值为-15%，预计2020年大宗商品价格可能在基建投资的拉动下逐渐趋稳，上游资源品行业盈利增长可能在个位数区间内徘徊。中游制造业内部分化较为剧烈，预计2020年增速为7.5%；消费服务、医疗保健和公用事业行业的盈利增长较为稳健，2020累计盈利增速测算值分别为8.0%、15%和25%。金融地产行业在2019年盈利增长表现尚可，但明年尤其是房地产行业的业绩可能会遭到削弱。2019年报信息科技行业盈利增速的大幅反弹主要与去年同期的低基数有关，2020年盈利增速可能回升至双位数增长。

　　整体来看，2019年前三个季度A股盈利处于底部徘徊的阶段，四季度将在低基数的背景下实现一定程度的业绩反弹。近期宏观数据及高频指标显示经济增长处于下台阶或者“换挡”过程中，预计A股盈利会经历一段时间底部徘徊的阶段，整体盈利增速难以在短期内实现较大幅度的好转，但是部分中下游行业以及新兴产业会存在结构性的盈利反弹从而整体盈利实现缓慢复苏。预计全部A股上市公司2019年年报累计业绩增速将反弹至11.7%，非金融上市公司2019年报业绩增速将反弹至8.7%。进入2020年以后，虽然宏观经济背景依然偏弱但新的盈利增长点逐渐释放业绩，预计全部A股/非金融A股2020年净利润累计同比增速分别为6.6%/9.7%。

　　4、盈利韧性：ROE高位放缓

　　净利润增速一般是对目前盈利状况的衡量，但是ROE更多的是对盈利稳定性或者盈利可持续性的评判。本轮ROE自2016年三季度开始逐渐改善，在2018年中报达到高点9.5%，随后就逐渐进入缓慢下行通道中。参考非金融上市公司盈利周期，ROE回落的过程一般会持续至少15个月以上。从达到底部的时间来看，ROE一般会滞后于净利润增速数个季度达到底部。GDP增速已经创下历史新低而上市公司ROE依然处在相对不错的位置，经济转型过程中上市公司盈利韧性较强。总的来看，2019年报依然是ROE向下探底的过程，可能在2020年二季度或三季度达到谷底。

　　目前非金融上市公司ROE(TTM)继续下行受到了总资产周转率、销售净利率和资产杠杆率的多项拖累；总资产周转率和杠杆率下降幅度相对较大，是导致ROE下行的主要原因。

　　长期来看，2009年至今，非金融上市公司净资产收益率非常依赖于销售净利率的变化并且二者一般为同向变化，而资产周转率对于ROE的贡献度稍弱甚至为负向贡献，2016年以来ROE对于资产杠杆率的依赖程度越来越弱。从短期波动来看，总资产周转率和销售净利率均会对ROE的变动带来影响，而2019年前三个季度ROE继续下行主要是受到了周转率和杠杆率的拖累。

　　资产周转率的变动依赖于收入增速与总资产增速之间的博弈，上市公司收入端增长乏力将导致总资产周转率进一步下行。2017Q1至2018Q2之间净利润增速在持续放缓，但ROE却在持续改善，收入增长快于总资产增长是核心贡献因素之一。但是进入2019年以来，收入端的持续下滑幅度已经快于资产端的变化；非金融上市公司2019年前三个季度总资产周转率相比H1下降0.4个百分点至64.0%，延续了去年下半年以来的下降趋势，总资产周转率的下降是三季报ROE恶化的主要原因之一。目前工业品PPI同比已经跌至负增长区间，因此收入增速可能会在2019年四季度和2020年初再度向下探底，这对于总资产周转率的拖累将进一步加大。

　　　　而非金融上市公司销售净利率的变动幅度不确定性较大。一方面，非金融上市公司销售净利率与毛利率相关性较大，由于非金融板块成份股中的工业企业对于整体营收以及利润的贡献非常大，利润更倾向于向这些行业集中，因此PPI与CPI的剪刀差往往用来衡量企业毛利率的高低，目前来看PPI与CPI之差有继续扩大的趋势，预示了销售净利率可能在未来继续受挫。但是另一方面，制造业增值税率下调将会减轻企业的税收压力，同时二级市场回暖将会增加许多企业的投资收益，这都将会部分对冲销售净利率下行的压力。非金融上市公司销售净利率的变化是决定ROE水平的关键因素，且不同行业的盈利能力分化较为明显。

　　非金融上市公司2019前三个季度销售净利率(TTM)为4.8%，2019Q2/Q1(TTM)分别为4.9%/5.0%，净利率下降也在一定程度上加速了ROE的下降。与中报相比，非金融公司前三季度毛利率(TTM)下降了0.3个百分点至19.4%。费用类科目中，管理费用、财务费用和销售费用占收入比例较高对于公司盈利带来较大的阻碍。但是与此同时，上市公司减税降费取得明显成效，非金融上市公司2019Q3所得税单季度同比增速回落至-3.3%，税负的快速减轻得益于减税降费政策的落地，在一定程度上对冲了盈利下行的幅度。因此，企业税收负担减轻可以对净利率产生正向驱动效果，但是收入端和费用端的压力对于净利率改善造成较大的阻碍。

　　　　整体来看，由于杜邦三因子的共同拖累作用，2019年前三季度ROE(TTM)持续下行，预计2019年四季度依然是ROE向下探底的过程，可能在2020年二季度或三季度达到谷底。资产周转率的变动依赖于收入增速与总资产增速之间的博弈，上市公司收入端增长乏力将导致总资产周转率进一步下行；目前工业品PPI同比已经跌至负增长区间，因此收入增速可能会在2019年四季度和2020年初再度向下探底，这对于总资产周转率的拖累将进一步加大。而非金融上市公司销售净利率的变动幅度不确定性较大，企业税收负担减轻可以对净利率产生正向驱动效果，但是收入端和费用端的压力对于净利率改善造成较大的阻碍。上市公司资产杠杆率依然维持在相对高位，但是由于企业借贷意愿偏谨慎，资产负债率将会呈现缓慢下行的态势。

　　02

　　大类行业盈利趋势——基于中观景气

　　资源品价格变动的核心推动力来自房地产和基建投资，2020年地产投资增长将逐渐降温，而近期基建投资已经出现了回暖的趋势，这对于工业品的需求形成一定的支撑；预计资源品行业的盈利增长将处于低位运行的态势。目前制造业投资的持续降温以及过往新建产能产能逐渐投入使用带动行业盈利已经出现明显改善。在整体通胀可控的情况下，消费服务行业的营收和业绩也将保持平稳增长；房地产竣工逐渐回暖将拉动可选消费可能会出现一定程度的复苏。未来信息科技行业的盈利增长点将会集中在5G智能手机换机潮、车联网技术、智能家居、金融IT等方面，2019年和2020年商誉减值规模将逐步缩小。在地产投资降温和居民购房热情下降的情况下，房地产行业的盈利增长将会高位回落；由于社会融资规模增长处于逐渐放缓中，银行的盈利改善也存在一定的阻碍。

　　1、上游资源品：盈利低位运行，基建将形成需求支撑

　　上游资源品盈利增速在2017年初达到高点以后进入持续下行通道，目前工业品PPI同比已经跌至负值，预计2019年/2020年累计净利润增速为-15.0%/3.0%。资源品行业的营收和盈利基本受到工业品价格的驱动，因此可以通过跟踪PPI的变动对于资源品行业的盈利做出一定的前瞻性预测。11月工业品PPI同比下降至-1.4%，未来一段时间PPI大概率维持负增长区间。

　　从需求端来看，资源品价格变动的核心推动力来自房地产投资和基建投资。由于2019年房地产投资整体处于高位，地产投资增长将逐渐降温，而近期基建投资已经出现了回暖的趋势，若2020年基建投资继续加码，将对于工业品的需求形成一定的支撑。整体来看，资源品行业的盈利增长将处于低位运行的态势，预计2020年行业业绩增速将在个位数区间内徘徊。

　　　　虽然资源品板块整体盈利趋势向下，但是部分细分行业的依然保持扩张或持续景气的态势，可以关注石油开采、采掘服务、水泥制造等二级行业。从去年开始关于页岩油开采、油服行业的利好政策频频出现，油气企业形成了未来七年的战略行动计划，国家政策的推进及限制条件的放宽、油气公司勘探资本开支的扩大将带动油服行业的超长景气周期，2019年油服板块部分企业盈利已经彰显复苏的迹象，预计未来行业超长的景气周期将带动盈利持续改善。另一个值得关注的板块是水泥行业，由于秋冬季节到来以及环保督察加强，停产限产等措施可能会持续至2020年春季，叠加大型基建项目稳增长预期升温，预计水泥需求会继续保持强劲，对相应企业盈利带来持续的改善动力。

　　2、中游制造：资本开支明显放缓，业绩保持改善趋势

　　2018年制造业投资规模持续扩大，用于产能扩张的资金占用对于净利润改善造成较大的干扰；而在2019年，制造业的固定资产投资前十一个月累计同比已经回落至2.5%，制造业投资的持续降温以及过往新建产能产能逐渐投入使用带动行业盈利已经出现明显改善，2019年前三个季度累计净利润增速已经回升至3.1%，预计2019/2020年盈利累计同比增速约为13.2%/7.5%；剔除汽车后，2019年Q3累计净利润增速为13.4%，预计2019/2020年盈利累计同比增速约为20.0%/7.5%。

　　目前中游制造业内部不同行业之间分化极大，国防军工和机械设备行业盈利增速相对较高；二级行业中，电源设备、高低压设备、航空装备、专用设备、仪器仪表、基础建设等板块盈利能力较强。预计2020年基建投资(如专用设备、基础建设、专业工程等)、新能源(如电源设备/光伏)、军工等行业依然能够保持较高的盈利水平。

　　对于汽车行业而言，在车市需求持续低迷以及新能源汽车补贴退坡的情况下，2019年前三个季度行业净利润增速已经下滑至-28.5%。目前乘用车销量出现了小幅回暖的趋势，并且在极低基数的情况下，2019年四季度以及2020年乘用车市场销量将会出现逐渐好转，新能源汽车将继续放量，整车厂以及零部件厂商的业绩增长也将走出低谷，可考虑左侧布局的机会。

　　3、消费服务：通胀压力可控，可选消费有望复苏

　　与其他大类行业相比，消费服务行业(如食品饮料、家电、禽畜养殖)盈利增长最为稳健，2019年前三个季度累计净利润增速为14.2%。消费服务行业盈利变动与通胀水平存在一定的相关性，2020年后猪肉价格上涨幅度将逐渐收窄，因此猪肉价格对于CPI的推动力将出现较大幅度弱化；PPI同比也处于较低的位置。在整体通胀可控的情况下，消费服务行业的营收和业绩也将保持平稳增长；2019/2020年盈利累计同比增速测算值约为13.0%/8.0%。

　　在房地产竣工逐渐回暖的情况下，可选消费可能会出现一定程度的复苏，轻工制造(家用轻工)等行业在地产后周期的影响下盈利将逐渐走出底部。而食品加工(调味品、肉制品等)、饮料制造、禽畜养殖等必需消费品的盈利增长保持在相对高位，由于高基数的存在，这些必选行业的业绩增长可能会出现放缓。参考国家统计局公布的社会消费品零售数据，最近两个季度，地产产业链和大众消费的零售额同比已经出现明显收窄。整体来看，可重点关注消费板块业绩改善持续性较强的板块(如畜禽养殖、医药生物等)以及可选消费中盈利有望实现复苏的行业(如家用轻工)。

　　4、TMT:龙头业绩加速释放，整体反弹至正增长

　　从半导体和基站等指标刻画的科技周期来看，目前新一轮的科技周期已经拉开帷幕；在新一代通信技术的带动下，国内移动通信基站产量率先出现改善，海外半导体设备出货量、全球半导体销量已经出现触底回升。目前信息科技行业业绩改善明显的行业集中在电子制造、计算机应用/设备、通信设备等行业，主要受益于5G的前期建设和物联网、云计算等技术的推广；未来信息科技行业的盈利增长点将会集中在5G智能手机换机潮、车联网技术、智能家居、金融IT等方面。

　　信息技术行业在2018年报中计提了大量的资产减值损失(尤其是传媒、电子行业)，大部分商誉减值压力得到释放，预计2019年报中依然有部分商誉减值的存在，但是整体规模将远远低于2018年的商誉减值规模，因此2019年信息科技行业净利润累计同比增速可能会出现较大幅度的反弹。预计信息科技行业2019/2020年盈利累计同比增速测算值约为90.0%/30%。

　　5、金融地产：金融业绩增长中枢下移，地产高位回落

　　2019年前11个月房地产开发投资完成额累计同比增速达到10.2%，商品房销售端已经略显疲弱，在地产投资降温和居民购房热情下降的情况下，房地产行业的盈利增长将会高位回落。同时，由于社会融资规模增长处于逐渐放缓中，银行的盈利改善也存在一定的阻碍，预计2020年盈利增长中枢将会略低于2019年的增速。预计金融地产行业2019/2020年盈利累计同比增速测算值约为15.0%/4.0%。