海通固收：2020年保险开门红可期 险资将继续增配地方债

　　概要

　　2020年保险开门红可期。保险开门红产品一般在每年10月份到次年2月份售卖，产品大多以理财型(年金险、万能险)为主，存续期大多在10年及以上。 2018年因为监管的原因，出现开门不红的局面，而2019年有所恢复。据海通非银团队观点，上市险企均已启动2020年“开门红”，受全球低利率、银行理财收益率下降等因素影响，年金险产品(分红险)的吸引力大幅提升。2020年保险开门红如期而至。

　　险资资产配置逻辑。保费收入决定了保险公司资金运用，保险公司资金运用途径包括银行存款、债券、股票和基金投资以及其他投资，过去五年来保险资金配置债市的比重大部分位于34%-35%。股票、基金和其他的配置比重上下波动较大，而银行存款配置比例有下行趋势。展望2020年，监管政策影响保险公司资产配置方向，权益比重或上升。经济企稳预期，贸易摩擦缓和，银行存款配置比例或下降。保险资金配债规模与利率走势负相关。预计2020年保险配债比例波动幅度较小。保险资金配置债券品种主要包括国债、地方债、政金债、商业银行债、企业债、中票等。从过去六年保险资金配置债券分布来看，国债配置规模保持不变，增加地方债配置，国开配置减少，非国开增加，商业银行债规模减少，企业债规模也在逐年减少，中票短融规模维持。

　　2020年保险开门红情况良好，一季度新单保费有望好转，这意味着保险配置资产盘子有望扩大，在资产配置方面，我们认为2020年权益资产配置比例有望扩大，而银行存款配置比例或再缩小，债券市场配置取决于收益率变化，预计配置比例波动幅度较小，从券种来看，比较确定的是2020年将继续增加地方债配置规模。

　　基本面制约债市。1月终端需求保持稳健，地产销量增速明显回升，工业生产态势尚可，汽车钢铁等行业开工率高于去年同期。2019年12月居民和企业中长贷同比大幅多增，M1、M2增速回升，社融余额增速持平，经济短期有望企稳。而中美两国第一阶段协定正式签署，未来经济发展不确定性下降；央行金融数据说明会提出目前银行体系的流动性合理充裕，LPR实施后，利率传导效率提升，实际整体贷款利率水平有所下行，未来市场贷款利率将由LPR决定，央行将更多关注实际利率变化。进一步下调存款准备金率存在适度空间，但空间是有限的。综合来看，长端利率下行受到经济基本面制约，而短端利率进一步下行受政策利率制约，短期债市仍将维持震荡。

　　1、何为保险开门红

　　每年10月份至次年2月份这段时间内，各家保险公司集中力量销售一款或是几款特供产品，借机冲业绩，每年开门红所收入的保费占全年保费收入的一半左右，取“开门红年年红”的好彩头。

　　产品大多以理财型为主，具体产品形态有年金险，分红险，万能险，年金+万能险等。产品存续期均在10年及以上，终身产品也不在少数。

　　　　2、 2020年开门红可期

　　保险按险种类型可划分为人身险和财产险两大类。其中人身险包括寿险、健康险和人身意外伤害险，寿险贡献了人身险主要的保费收入。分红险和万能险隶属于寿险大类，过去10年来分红加万能险占寿险保费收入比重高位回落，从三家上市保险公司数据看(图1)，2019年上半年三家公司分红加万能险占寿险保费收入均在50%以上，因此寿险保费增速情况可以大体反映出分红和万能险增速情况，而一般保险开门红保费占全年保费一半左右，我们可以从寿险保费增速来大致看出保险开门红情况。

　　寿险保费同比增速曲线呈现一定的脉冲性，每年1季度大幅增长，后续回落，但是过去的2018年因为监管的原因，出现开门不红的局面，而2019年有所恢复。据海通非银团队观点，2020年“开门红”如期而至。上市险企均已启动2020年“开门红”，国寿、平安、太保等推出多款年金险产品(见表1)。受全球低利率、欧洲负利率、银行理财收益率下降等因素影响，年金险产品(分红险)的吸引力大幅提升。一季度新单保费有望显着好转。

　　　　3、险资资产配置逻辑

　　保费收入决定了保险公司资金运用的上限，不同市场资金配置比例反映公司对不同市场走势的预判以及对监管政策做出的调整，债券市场不同品种的持仓取决于产品期限结构、风险特征、收益率水平。

　　保险公司资金运用途径包括银行存款、债券、股票和基金投资以及其他投资，公司对不同市场的判断会形成保险公司资产配置比例的变化，过去五年来保险资金配置债市的比重大部分位于34%-35%。股票、基金和其他的配置比重上下波动较大，而银行存款配置比例有下行趋势。

　　　　监管政策影响保险公司资产配置方向，权益比重或上升。2019年2月银保监会发布《关于进一步加强金融服务民营企业有关工作的通知》，提到要发挥保险资金长期稳健投资优势，参与化解上市公司股票质押流动性风险。2019年7月，银保监会副主席表示，银保监会采取了以下政策措施：一是支持保险资管投资科创板上市公司股票，服务科技创新企业发展；二是鼓励保险公司增持优质上市公司股票，正在研究推进保险公司长期持有股票的资产负债管理的监管评价机制，参与稳定资本市场发展；三是允许保险资管公司设立专项产品，用于化解上市公司股票质押的流动性风险。四是进一步简化股权投资计划和保险私募基金注册程序，支持保险机构加大股权投资力度。下一步考虑在审慎监管政策下，赋予保险公司更多的投资主动权，进一步提高证券投资的比重。

　　2020年1月银保监会《关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》指出要发挥银行保险机构在优化融资结构中的重要作用。银行保险机构要健全与直接融资发展相适应的服务体系，运用多种方式为直接融资提供配套支持，提高直接融资比重。有效发挥理财、保险、信托等产品的直接融资功能，培育价值投资和长期投资理念，改善资本市场投资者结构。大力发展企业年金、职业年金、各类健康和养老保险业务，多渠道促进居民储蓄有效转化为资本市场长期资金。鼓励各类合格投资机构参与市场化法治化债转股。此外，股票市场回暖也对保险资金存在较强的吸引力。

　　　　经济企稳预期，贸易摩擦缓和，银行存款配置比例或下降。2014年-2017年，利率市场化不断推进，投资品种众多，存贷款基准利率下行，银行存款对保险资金吸引力下降。2018年开始金融去杠杆，经济增速下行，违约风险上升，风险偏好下行，银行存款吸引力上升。2019年上半年社融增速企稳，下半年经济出现回暖迹象，中美贸易摩擦也有所缓和，资金风险偏好有所回升，保险机构配置存款比例有所下行，截止2019年11月银行存款占保险资金配置比例在13.5%，我们预计2020年随着资金风险偏好继续回升，保险资金配置银行存款仍有继续下降的空间。

　　　　保险资金配债规模与利率走势负相关。在利率不断下行的牛市期，保险资金配债规模不断增加，2016年底险资配债规模达到高峰，随着债市走弱，险资配债资金规模也大幅下降，18年初达到低点。随后随着债市逐渐走牛，险资配债规模缓慢上行。

　　　　4、险资加配地方债

　　保险资金配置债券品种主要包括国债、地方债、政金债、商业银行债、企业债、中票等。从过去六年保险资金配置债券分布来看，国债配置规模保持不变，增加地方债配置，国开配置减少，非国开增加，商业银行债规模减少，企业债规模也在逐年减少，中票短融规模维持。

　　　　总体来看，2020年保险开门红情况良好，一季度新单保费有望好转，这意味着保险配置资产盘子有望扩大，在资产配置方面，我们认为2020年权益资产配置比例有望扩大，而银行存款配置比例或再缩小，债券市场配置取决于收益率变化，预计配置比例波动幅度较小，从券种来看，比较确定的是2020年将继续增加地方债配置规模。

　　（文章来源：姜超宏观债券研究）