宋雪涛：最后一周的几个重要增量信息

　　经济方面的增量信息是四经普修改了2014年以来的GDP结果。2019年4季度GDP增速6.0持平3季度，经济阶段性企稳得到验证。四经普更新实际GDP指数之后，2020年完成十三五规划目标只需GDP增速5.6%，意味着今年政策空间相比之前预期有更大的选择余地。今年两会将要公布的2020年经济增长目标和政府赤字率目标，是观察一季度后特别是下半年政策弹性的重点。今年由于春节较早，错位效应将导致1月数据较弱，2月数据较强，1-2月数据稍偏弱，3月数据稍偏强，PMI、工业增加值、信贷社融、进出口等一系列数据都将呈现上述规律。至Q1数据完全回归正常，因此到两会之前都是数据真空期，叠加专项债加速落地和流动性合理充裕，整体宏观环境相对积极。

　　政策方面的增量信息是社融口径修改和1月LPR没有下降。社融口径一年内第三次修改，12月数据将政府和社会的信用扩张纳入进来之后，社融指标已经有了广义信用的雏形，用社融衡量的信用条件更加贴合现实情况。对比社融新旧口径变化，19年以前，新口径比旧口径社融增速高0.5%左右；19年开始，新旧口径社融增速的差距逐渐收敛；19年7月开始，新口径低于旧口径0.1%左右，反映出19年下半年其实是宽信用紧财政。无论用旧口径还是新口径，社融反映出的整体信用条件还在继续小幅改善，由此看经济阶段性企稳将持续至年中。

　　1月15日的MLF没有降息，1月20日的LPR也没有下降，前者符合预期，后者虽然是前者的结果，但仍然低于市场预期。第一，从稳增长的角度看，过去两个月经济数据反映出的下行压力已经没有去年2-3季度那么大，同时CPI和PPI的中枢也在明显上升，因此对于央行而言，现阶段大幅放松货币的必要性有所下降，更主要的是被动配合积极财政保证流动性合理充裕，这应该是央行去年12月以来“量超价平”操作的主要原因。第二，从防风险的角度看，19年8月以来，MLF降了一次5bp、降准两次，LPR降了三次16bp，但银行超储率较高，说明银行认为实体的信用风险并不低，不对称降息将压缩银行息差，让银行承担较低的风险补偿，尤其是对于中小银行而言，处置信用风险、补充资本是当前最重要的目标。因此对于央行而言，降低实体融资成本和不发生系统性信用风险这两个目标，在实际执行过程中需要平衡力度和速度。

　　债市方面，无论是基本面阶段性企稳(经济数据、出口数据、金融数据)的预期兑现，还是MLF和LPR降息预期落空，都没有撼动国债期货和利率债的走强，主因是年初以来货币政策宽松已经超越了基本面，央行在节前投放了超过两万亿的流动性，这使得宽松的资金面和急于上车的配置盘主导了债券市场。但我们在上周已经说过，目前债市杠杆较高，交易方向一致，空间有限且结构脆弱，这样一个流动性利多的短期逻辑压倒基本面利空的中期逻辑，有点类似2016年年中时的债券市场，所以一旦资金面宽松的预期发生变化，主导逻辑从短期的流动性切换到中期的基本面和政策态度，利率就有可能出现较大的调整。继续提示节后调整风险，基建配套长期贷款融资需求释放、节前释放短期资金到期、两会增长目标和重要数据揭晓、通胀回落缓慢等因素叠加。

　　股市方面，基本面(数据真空)和政策面(专项债加快、货币宽松)仍处在积极的宏观环境中。需要关注货币宽松窗口期和市场风险偏好的影响，如果疫情进一步发散，节后形成经济向下、货币宽松、风险偏好向下的组合，可能还是会利好债券和长期趋势确认的科技成长，并对消费服务制造形成压制。如果疫情有效控制，节后会逐渐回到偏向于低估值防御的基本面业绩趋势主导的行情中。整体而言，今年和去年节奏相似，但行情整体前置，对业绩趋势和估值的匹配度要求更高。

　　（文章来源：雪涛宏观笔记）