美股开启“过山车”模式 危机仍未解除

　　新冠肺炎疫情的残酷让人类意识到，传染病一直潜伏在我们身边，其一旦爆发将彻底扰乱我们的生活。

　　而更为直观的恐慌则体现在资本市场。自2月下旬以来，海外金融市场大幅波动。3月初，美股史无前例的在10天内4次触发熔断机制。这一阶段，不仅是风险资产，连传统意义上的黄金、国债等避险资产也被投资者大规模抛售。

　　为了补给市场的流动性，3月中旬以来，美联储先后推出回购、大幅降息、商业票据融资机制(CPFF)以及无限量QE等货币政策。但上述举措对缓解股票市场的流动性较为有限，美股开启“过山车”式的暴涨暴跌。

　　3月26日，美国参议院正式通过2万亿美元经济刺激法案。但有分析认为，美国金融市场的潜在危险并没有完全解除，资金流动性最终能否到达实体企业，提振实体经济发展，仍有待观察。

　　风向转变风险犹存

　　2月下旬，疫情在全球范围内加速扩散后，防控疫情的相应举措直接影响了当地民众原有的生产生活节奏，对经济而言则意味着供需两端的需求都在减弱。投资者开始担忧全球经济和企业盈利的情况，进而恐慌性抛售资产引发了全球股市震荡。

　　与此同时，OPEC+原油额外减产协议破裂引发的原油价格战也为全球股市蒙上了一层阴影。

　　作为全球股市的风向标，美股受到疫情巨大冲击后，也步入了技术性熊市。2月下旬以来，美股先是开启暴跌模式，随后受政策利好刺激短暂大幅上涨，紧接着道琼斯工业指数又一度跌至20000点以下。直至3月24日，2万亿美元经济刺激计划有望达成协议的消息，带动三大股指大幅反弹。

　　近期的市场走势也释放出流动性有所好转的信号。数据显示，2020年3月20日当周，代表市场恐慌情绪的VIX指数由82.69降至66.04。

　　叠加2万亿美元经济刺激法案正式通过，近期利好消息不断。但即便如此，不少市场人士仍认为，美国金融市场依旧存在较多风险点。

　　粤开证券首席经济学家、研究院院长李奇霖向记者分析，首先，美股流动性危机的根源没有得到解决。此次流动性危机，根源在于买方机构(广义基金)出现大幅亏损+赎回形成的流动性缺口，加之疫情扩散环境下企业部门囤积美元现金所致。在疫情尚未得到控制的情况下，若投资者预期若进一步恶化，美股再次出现大跌，买方机构的亏损加深，赎回再度加剧，那么其流动性问题又会再度显性化。

　　“其次，企业的违约风险是金融体系潜在的隐患，可能会拖累金融机构的资产负债表。央行宽松的流动性环境可以压低无风险收益率，但很难大幅改善金融机构的风险偏好。出于防疫需求，航空、交通运输等行业的企业经营性现金流，在未来一段时间依然是短缺状态。而此前，这些企业为回购股票已经使自有现金流严重耗散，累积了大规模的债务，有较大的偿债压力，违约风险高。即使金融体系有充裕的流动性，这些企业可能也很难获得金融机构的青睐，得到融资支持。这种状况下，企业的外部筹资性现金流将跟随经营性现金流一起恶化，企业可能会出现比较大规模的违约现象，使金融中介机构的资产负债表恶化。”他进一步分析。

　　天风证券孙彬彬团队在3月25日发布的研报中也指出，流动性危机的第一阶段可能已经过去，但是第二阶段大概率仍然会看到信用的分层以及经济的进一步衰退。

　　暴跌根源在于高杠杆

　　需要注意的是，新冠肺炎疫情暴发以来，投资者对市场的担忧始终在于企业信用违约风险和美元流动性压力。而归根究底，此轮资本市场暴跌的导火索缘于美国的债券市场，而美股大跌也被归因于美国上市公司的股票和债券积聚了大量泡沫。

　　回溯来看，美股本轮大跌始于2020年2月24日。而在2月之前，美股正处于2008年以来的一轮牛市之中。市场普遍认为，过去十年中，联储货币政策持续宽松下，低成本资金，特别是杠杆资金推升了美股估值的泡沫化。

　　中泰证券策略团队徐驰和张文宇在3月19日发布的研报中推算，利用债务保证金、ETFs杠杆及投机性期货净头寸的总和来衡量的美股杠杆总金额约为4000亿美元。按照标普500标准化市值计算，此类杠杆资金占市值比重约1.36%，高于互联网泡沫高峰的1.1%。

　　该研报分析，在货币宽松的环境下，上市公司举债获取资金后，部分通过二级市场回购股票，再加上杠杆资金直接入市、被动投资型基金大量涌入，共同造就了过去十多年的美股大牛市，也让美股的估值水平达到了32倍的高位，与1929年相当。

　　徐驰和张文宇还指出，“本轮(过去十年牛市)美国公司加杠杆的主体为直接通过二级市场回购股票。财务方面，借债回购在增加负债的同时，会直接减少企业净资产，与传统增加固定资产投资式的借债相比，使得企业资产负债率更快速的增加，进而快速放大其潜在债务风险。”当企业遭受新冠疫情对需求和股价双重冲击，进而同时影响企业经营性现金流和所有者权益价值时，因“借债回购”而日趋脆弱的企业资产负债表或面临“塌陷”的风险，并引发企业债务危机。

　　该研报提醒，若经济出现衰退，高杠杆率企业信用质量的下行，会使得最近几年快速增加的BBB级债券很容易被评级公司降级为高收益级垃圾债，这会导致机构投资者被动清仓(机构的风控要求，评级必须为投资级以上债券)，这将进一步加速债券价格下跌，进而放大企业债券市场风险。

　　救市空间还有多大？

　　每当股市出现巨幅震荡，市场习惯寄希望于央行救市。而近期美联储推出的一系列货币政策引发了较大争议，因为3月以来，在美联储不遗余力为市场注入流动性的同时，美股并没有停止下跌。

　　从3月3日紧急降息到3月12日采取回购措施；而后的大幅降息并推出QE、商业票据融资机制(CPFF)等组合拳以及3月23日宣布将采用广泛新措施来支持经济(这代表着对量化宽松政策的无限制承诺)，美联储行动之迅速，创下历史纪录。而3月3日以来至3月23日，道指、纳斯达克指数和标普500分别下跌了23.36%、27.60%和30.38%。

　　部分观点认为，在回购、降息、QE等操作中，交易对手基本是银行等金融机构。但沃尔克规则下，银行资金并不能直接到达流动性紧张的股票市场。

　　3月23日晚间，美联储依据《联邦储备法》相关条款，宣布了三项新的宽松政策。这其中，二级市场公司信贷工具(SMCCF)被看作是对市场影响最大的工具。业内人士认为，其可有效缓解股票市场的流动性问题。

　　莫尼塔研究钟正生、姚世泽3月25日发文指出，尽管美联储没有公布SMCCF的具体操作对象，但从投资级公司债的持有人结构看，应该较大比例是投资顾问。美国的投资顾问在获得监管机构批准后，可以代客购买股票和债券(不包括CDs)，另外还可将资金借给共同基金或者对冲基金，并不受《多德-弗兰克法案》的限制。因此，美联储从投资顾问手中购买公司债券后，实际上相当于将资金间接投放到了股票市场上。若未来股票市场继续下跌，或者流动性问题继续发酵，后续继续扩大SMCCF规模的可能性也会比较高。美联储暂时也无需直接向基金公司注资，等于仍然保留着最后的政策空间。

　　在李奇霖看来，过去几周美联储频繁出台各类政策，向市场全方位注入流动性，如此次美联储通过SPV购买投资级信用债以及公司债ETF、无限量QE等，为美国家庭和企业提供了流动性支持。

　　“极为宽松的货币政策对投资者情绪起到了提振作用。宽松的政策环境，使得全球金融市场的流动性问题有所缓解，金融体系爆发系统性风险的概率有所减弱。但上述效果多数是短期的，此次金融市场波动的主要原因是疫情在全球扩散，仅靠美联储宽松的货币政策并不能从根本上解决此次危机，在疫情得到有效控制之前，金融市场依旧存在较大的不确定性，美联储能发挥的作用注定有限。”他强调。

　　与此同时，如果疫情持续扩大，美联储可能会出台更多的货币政策工具。李奇霖表示，比如重启2008年内创建的其他几类非常规货币政策工具，即定期证券借贷便利(TSLF)、定期拍卖便利(TAF)、货币市场投资者融资工具(MMIFF)等。如果流动性再次出现问题，美联储或将再次启用上述非常规工具，如MMIFF能够借助SPV给合格货币基金投资者注入资金。

　　此外，如果经济持续恶化，美联储可能创新货币政策工具，引入新的非常规工具。如目前美联储并没有权限购买股票ETF，但如果市场流动性危机严重，不排除美联储能够突破政策限制，通过购买股票ETF等为市场注入流动性。

　　但李奇霖亦判断称，美国发生金融危机的概率较小。首先，次贷危机后，美国金融监管更加完善，美国系统性金融风险发生的概率大大降低。其次，金融危机是流动性全盘性崩盘，是金融中介机构(重资本的金融机构，比如商业银行)的资产负债表出现了问题，使金融中介机构面临破产或重组，拖累整个金融体系出现系统性风险。此次，仅是买方机构和离岸美元的流动性出现了问题，美国银行体系至少在目前来看依然稳健。