中信证券明明：市场情绪逐渐释放 利率债交易窗口再度显现

　　供需矛盾与量价矛盾并存，外需、库存、就业压力凸显是当前宏观经济基本面中的一大特征，其本质是供需不对称修复过程中的外在表现。展望未来，当前经济环境中的结构性矛盾将弱化经济的内生增长动力，全年经济的复苏节奏可能并非一蹴而就。对于债市而言，当前的收益率水平存在一定的超调迹象，随着市场情绪的逐渐释放，利率债的交易窗口将会再度显现。

　　当前经济的两个特征：两组矛盾、三重压力。自疫情发生以来，随着举国抗疫的稳步推进，我国完成了由疫情攻坚向常态化防控的转变，国民经济也逐渐从衰退向复苏过度，目前我国正处于供需双双改善的恢复期。然而，伴随着经济的有序恢复，当前经济环境中的结构性问题也开始逐渐暴露：1。量价矛盾与供需矛盾并存；2。外需、库存、就业压力凸显。

　　矛盾？压力？都是一码事。供需矛盾与量价矛盾是内在统一的：供需错配是当前量价矛盾的根本原因，量价分化则是供需矛盾的外在表现。进一步来看，外需、库存、就业的“三座大山”也与当前的供需矛盾密不可分：外需压力加剧了供需的不平衡修复，而供需错配也导致了库存和就业压力的高企。无论是供需、量价的矛盾亦或是外需、库存、就业的压力，均是当前经济供需不对称修复过程中的外在表现，这与我国传统的逆周期调节政策相关：地产、基建调控思路之下，工业生产的弹性较强，而消费等终端需求的恢复速度偏缓，这导致了供给与需求的恢复速度不同。

　　供需矛盾之下的经济复苏节奏。展望未来，我们认为当前经济中的结构性矛盾将制约后续的经济复苏节奏，对于企业端而言，库存压力与持续下滑的产品价格将冲击企业利润，并对企业的扩产意愿形成制约。对居民端而言，企业利润的锐减将助推企业降成本意愿，居民收入、就业的压力或将进一步凸显。外需、库存、就业的三重压力的交织或将导致“企业利润—就业—消费—产品价格—企业利润”的螺旋负向反馈机制的深化并制约经济的回暖脚步。预计2季度的GDP增速有望恢复至3%，3季度GDP增速有望进一步升至6%附近。

　　把握经济弱复苏进程中的交易性机会。当前国债收益率已接近节后的首个交易日，但基本面环境较彼时仍然偏弱，一定程度上表明当前债市估值偏低。进一步，我们回顾了历史上与当前收益率水平相近的时期，并对比了当前与彼时的基本面、资金面、政策面，我们认为当前的债券市场存在一定的超调现象。在基本面弱复苏的环境之下，随着市场情绪的逐渐释放，利率债的阶段性交易窗口将会再度显现。

　　结论：供需矛盾与量价矛盾，外需、库存、就业压力凸显是当前宏观经济基本面中的一大特征，但本质均是供需不对称修复过程中的外在表现。展望未来，当前经济环境中的结构性矛盾将弱化经济的内生增长动力，全年经济的复苏节奏可能并非一蹴而就。策略方面，近期债市明显调整，但在基本面弱复苏、资金面以及政策面对债市仍是利好的情况下，当前的收益率水平存在一定的超调迹象，尽管在经济基本面边际修复以及汇率环境制约货币政策空间之下利率突破前低的概率不大，但超跌过后的交易性机会仍然值得关注，我们认为随着市场情绪的逐渐释放，收益率的阶段性高点已经临近，债市超调过后利率债的交易窗口将会再度显现，维持10年期国债收益率2.4-2.6%的区间不变。

　　（文章来源：明晰笔谈）