中信明明：如何看待同业存单发行利率走高？

　　 最近，银行间存单的发行利率已经上升。自6月份以来，银行间存单发行利率一直呈上升趋势：国有银行和城乡商业银行加权平均利率分别上升了约117个基点和55个基点。银行间定期存款利率的上升引起了市场对高额债务成本的担忧，那么银行？银行间定期存款成本上升的原因是什么呢？它对债券市场有限制吗？本文将对此进行分析。

　　 供给因素助推NCD发行利率上行。根据NCD 2020年上半年的发行情况，2020年1月至6月NCD的融资净额较往年大幅下降。2020年5月后，央行货币政策操作趋同，这使得发行NCD债券以提高资金债券的需求再次上升。然而，早期较小的净融资额需要更多的当期发行，较大的供应量将导致发行价格上升。同时，NCD的发行仍然可以缓解监管指标的压力。半年跨季后，短期存单的供应量将相对减少，而长期NCD的供应量将相对增加，这将使一年期NCD发行利率上升。

　　 “股债跷跷板”效应也产生一定影响。由于货币市场基金是NCD的主要持有者，股票市场的跷跷板效应带来的货币市场基金赎回压力将对NCD二级市场产生影响。可以发现，2020年股票市场与商品类股之间存在很强的负相关关系。从010年到59000年，可以看出NCD是股份制银行和城市商业银行债务侧的重要组成部分，分别占8%和11%左右，其债务侧的变化对NCD发行相对更加灵活。自6月份以来，广泛信贷的进程已经放缓，监管机构仍在推动结构性存款的压力下降。一些中小银行开始缺乏稳定的负债来源，因此NCD发行的供应量开始增加，尤其是在其中

　　 NCD发行价格上升的根本原因还是稳定负债的缺乏。最近，收益率， 期债市经历了一些调整。我们认为，央行宽松政策后机构负债的收缩是一个核心逻辑。从前期比较关注的“股票和债务跷跷板”来看，一些理财产品的货基和债方遇到了赎回压力，不得不出售包括存单在内的高流动性资产，这对收益率产生了影响。其次，从广义的银行体系的流动性来看：目前，央行货币供应量比较短期，中长期稳定的流动性供应量较少；2 .在信贷扩张可能放缓的背景下，中小银行债务扩张和中长期存款比重下降；在中小银行中长期存款比重下降的同时，大银行总准备金也出现大幅下降，大银行对中小银行的“放贷”也受到限制，而债务方面的收缩压力会给资产方面带来一定的调整压力。

　　 近期债市的调整或因负债端稀缺引起，NCD发行提价正是一个缩影。由于当前的货币政策投资倾向于中性，银行之间资金稳定的来源可能更多地依赖于中长期资金的到期日。从一年期NCD收益率和多边基金工具的到期日来看，它们之间的相关性自2019年以来已经得到加强。从这个角度来看，剩余中长期期货货币工具的到期日将在2020年下降，而监管和评估的压力也将在8月中旬下降，预计NCD的发行率将会下降。回到债券市场，目前一年期NCD国债和一年期国债的收益率利差分位数处于较高水平，NCD利率相对较高，可能对短期利率债券有一定限制；然而，NCD和中长期利率债券的替代效应可能不是很强。同时，基于债务方面的困难成本，银行体系可能增加债券的配置强度。目前，长期利率债券的配置价值有望逐步显现。综上所述，我们坚持之前的观点，即10年期国债的收益率将在2.8%~3.0%的范围内。

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