中泰宏观首席分析师梁中华：黄金大行情何时会结束？

　　近期黄金的表现非常亮眼，不断创出历史新高，在当前点位下，黄金的大行情是会结束还是延续？为了弄清这个问题，我们还是要深刻理解驱动黄金行情的核心因素——货币超发的定义。只有理解了何谓货币超发，我们才能去判断货币还有没有在超发。而只要美联储还在大量超发货币，黄金的行情大概率还会延续。

　　摘要

　　1、究竟什么是货币超发？当中央银行发出的纸币没有对等的劳动时间、或者完全没有劳动时间做背书的时候，货币就是在超发。超发货币的渠道一般包括：大量购买资质比较差、本身没有那么高市场价值的资产；大量购买政府债务，通过财政体系直接或间接给居民发钱、给企业补贴。

　　2、黄金天然对抗货币超发。上世纪的70年代、2001年-2012年、以及2018年至今这一轮黄金价格上涨，都伴随着美国政府债务的大幅扩张。这是因为大量购买政府债务是货币超发的一个非常重要的渠道，而黄金作为一种天然的货币，就是来对抗人造纸币的“超发”的。纵观200多年的历史，黄金价格的飙升，也是开始于纸币脱钩黄金后的时代。

　　3、黄金的大行情何时结束？我们认为观察美联储的货币超发节奏至关重要。例如，上一波黄金的十多年大牛市终结于2013年，和美联储超发货币的节奏放缓有很大关系。而从当前情况来看，美国疫情二次爆发，经济指标停止恢复，远未到货币刺激政策退出的时候。只要美联储货币超发继续，黄金的大行情就还没有到结束的时候。后续关注美国经济指标变化、以及美联储对货币刺激政策态度的变化至关重要。而一旦出现相关方向变化，过去几个月很多资产配置的逻辑可能会出现大逆转。

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　　究竟什么是货币超发？

　　要弄清楚什么是货币超发，我们还是需要讨论下在没有纸币的时代，人们之间是如何做交易的。

　　在物物交换的时代，完全没有大家认为的典型货币的存在，商品交易同样可以完成。但看似没有货币，其实每个人拿去交换的商品就是货币。比如王二用自己养的四只羊，去换取另一个人养的一头牛，完成交易的过程中，羊和牛都是货币。因为王二拿着一把纸币去买牛，和牵着四只羊去买牛，本质上并没有太大区别。

　　而且在这个过程中，商品交易是等价交换。因为王二用于交换的羊是投入自己劳动时间获得的成果，另一个人的牛也是其投入劳动时间获得的。按照市场形成的均衡交换比例，二人的交易是等价交换。

　　看完物物交换的情况，我们再来看看黄金作为货币的情况。牵着牛羊去市场上交易其实并不太方便，因为牧羊人未必需要牛，放牛娃也未必就需要羊。所以传统货币的出现，可以解决这种供需不匹配的问题。比如王二可以先把四只羊去换成一块黄金，然后再拿着黄金到市场上去买一头牛，这样交易就会顺畅很多。

　　在这个过程中，交易也是等价的交换。因为王二牧羊投入了劳动时间，但淘金子的人也是投入了自己的劳动时间的。按照市场供需形成的交换比例，来实现劳动时间的等价交换。

　　我们再来看看纸币时代的交易特征。慢慢的人们发现，携带黄金也很不方便，所以有了纸币的出现。在纸币时代，有一个中央银行，可以用自己印刷的“纸”币来和市场上购买人们的劳动成果，最典型的就是购买黄金。这个过程就相当于，居民将投入劳动时间获得的黄金交给中央银行，中央银行打个“欠条”，这个“欠条”也相当于给居民的劳动成果做了个标记，居民可以拿着这个大家公认的“欠条”，去市场上购买商品。

　　如果“欠条”的背后都有劳动成果背书，整个过程就是等价交易，其实也不存在货币超发。因为中央银行只是按照市场价格将居民生产的黄金暂时保管起来，给居民开了个“欠条”，任意一个拿着“欠条”的居民可以再把黄金取回来。所以“欠条”的背后都是有黄金背书的，归根到底是有人们的劳动成果在背书。

　　那么什么时候会出现货币超发呢？当中央银行发出的纸币没有对等的劳动时间、或者完全没有劳动时间背书的时候。如果中央银行发行了100元的纸币，按照市场价买了价值100元钱的黄金，这个时候，新发行的这100元纸币是有100元黄金背书的，没有超发货币。

　　但如果中央银行发行了100元纸币，购买了市场价值只有50元的黄金，这时候货币就超发了。因为新发行的这100元纸币只有50元黄金来背书，相当于人们只生产了50元的黄金，却在中央银行那里做了100元劳动成果的“标记”，货币供应量超过了人们劳动成果的价值。

　　而市场上已经流通的其它100元纸币是有100元黄金背书的，相当于新发行的货币“稀释”了已经发行的货币的价值。在这个过程中，社会财富也实现了转移：拿到这新发行的100元纸币的人就赚到了，因为他只提供给中央银行50元的黄金，却标记了100元；而持有原来发行纸币的人其实就亏了，因为自己手里的纸币“贬值”了。

　　类似的道理，如果居民什么劳动成果也不提供，同样可以从中央银行获得纸币，相当于中央银行直接给居民发钱的模式。而这些新发行的纸币是完全没有劳动成果背书的，更是货币超发。当然中央银行直接给居民发钱是很罕见的，一般是通过财政体系发，相当于中央银行把货币给财政，财政再通过各种直接或间接的渠道发给居民。

　　所以从这个角度看，当中央银行与市场进行不等价交换时，就是在超发货币。超发货币的渠道一般包括：大量购买资质比较差、本身没有那么高市场价值的资产，比如美联储次贷危机时大量购买MBS，今年大量购买不断下跌的信用债、垃圾债；大量购买政府债务，通过财政体系直接或间接给居民发钱、给企业补贴。

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　　黄金天然对抗货币超发

　　那么如何衡量货币超发呢？大多数研究是用M2增速和GDP实际增速之差来衡量，但这其实是很不准确的。因为M2和GDP并非一一对应的，例如存量货币在经济中的流通速度其实是不恒定的，即使是同样规模的GDP交易，如果货币流通得快，需要的增量货币就会少一些，如果货币流通得慢，需要的增量货币就会多一些。

　　而且货币超“发”应该从“发行”的源头去考察，理论上来说，应该看央行不等价购买资产的规模和速度，但由于数据的限制，操作层面很难做到。不过购买政府债务是各国央行货币超发最常用的渠道，所以我们不妨用政府债务增速作为货币超发的代理变量。因为一般政府债务大幅增加时，各国央行购买国债的体量也会明显增加。

　　我们发现，每一轮美国政府债务大幅扩张时，都会带来黄金的大行情。比如上世纪的70年代、2001年-2012年、以及2018年至今这一轮黄金价格上涨，都伴随着美国政府债务的大幅扩张。尤其是今年新冠疫情到来后，美国政府债务规模已经同比增长了将近19%，达到了70年代以来的最高增速。

　　所以黄金作为一种天然的货币，就是来对抗人造纸币的“超发”的。每当美国经济走弱或者战争期间，财政支出激增时，货币超发就会开始，黄金的价格也会明显上涨。

　　　　正如我们在4月份《黄金如何定价？与“印钞机”的百年赛跑》专题中介绍的，纵观200多年的历史，黄金价格的飙升，也是开始于纸币脱钩黄金后的时代。在1971年之前的180年时间里，黄金价格只上涨了1.3倍，年化涨幅不到0.5%；而从1971年至今的近50年里，黄金价格上涨了将近36倍，年化涨幅达到了7.6%。

　　相对而言，从1971年至今，美元对黄金贬值了97%，而在1971年之前的近200年里，美元兑黄金只贬值了57%。也就是说，如果1971年发行的美元纸币的含金量是100%的话，那现在发行的美元的含金量只有3%了，果真成了“纸币”。

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　　黄金的大行情何时结束？

　　当前黄金价格已经创出历史新高，大行情还会延续多久？我们认为观察美联储的货币超发节奏至关重要。例如，上一波黄金的十多年大牛市终结于2013年，和美联储超发货币的节奏放缓有很大关系。

　　因为从2012年起，美国的多项经济指标就开始不断释放积极信号，所以在2013年已经开始讨论货币刺激规模缩减的问题。2013年5月伯南克提出美联储可能要缩减QE的规模，直到2013年底的议息会议上，美联储决定开始行动。当时黄金价格在一年时间里暴跌了28%，可以说，美联储超发货币节奏的放缓，是黄金牛市结束的最直接原因。

　　　　而从当前情况来看，美国新冠疫情二次爆发，很多经济指标在6月以来开始停止恢复，还远未到货币刺激政策退出的时候。只要美联储货币超发继续，黄金的大行情就还没有到结束的时候。往前看几个月，预计黄金的大行情还是会延续。后续关注美国经济指标变化、以及美联储对货币刺激政策态度的变化至关重要。而一旦出现相关的方向变化，过去几个月很多资产配置的逻辑可能会出现大逆转。