中信证券明明：如何看待外资对中国债券的增持？
来源： 明晰笔谈
作者：明明
摘要： 7月境外资金大幅流入我国债券市场，单月增持国债和政金债规模达到1463亿元，创下有记录以来的新高。
7月份，海外资金资本大幅流入中国债券市场，国债和政府债券月度增幅达到1463亿元，创历史新高。目前，中和美10年期政府债券的息差仍处于较高水平。你如何看待海外机构对中国债券市场的大规模收购？海外资金的流入将如何影响中国债券市场的收益率水平？本文将就上述问题给出我们的分析和看法。
什么导致了高位的中美利差：目前中和美之间的差距很大。最近，美两党在经济刺激法案上的分歧仍在继续。市场对经济前景的担忧导致美债务收益率下降，10年期中-美利差再次达到240个基点。回顾今年的疫情，中和美之间的扩散已经大大扩大，而其中最重要的原因在于中和美之间货币政策的差异。疫情爆发后，美联邦储备银行开始了历史性的放水行动，而央行的货币政策相对保守，表现出了很强的决心。除了美，联邦储备银行的货币政策外，美债务更强的避险属性也是收益率美债务大幅下降和中美利差扩大的原因之一。当全球避险情绪高涨时，市场通常更青睐美债券，而非中国国债。
如何看待中美利差和外资的关系：对于中和美利差与外资流动的关系，核心理论逻辑是利率平价，即中和美利差的扩大将增加人民币债券对外资的吸引力。从中-美利差和人民币汇率折让趋势来看，利率平价对中-美利差的影响很大程度上取决于外资持有债务的比例。就中国而言，从2015年到2017年初，外资持有债务的比例处于较低水平，长期贴现率与中和美利差的匹配度较低。2017年后，随着“债券通行证”的开放，人民币汇率预期在汇率改革叠加后得到修复，远期汇率折让与中和美利差的联系得到加强，外资对国内债券市场的影响也有所改善。
当前形势下怎么看外资对中国债券的增持？从中-美利差和人民币汇率的现状来看，中-美利差处于较高水平，而人民币汇率则处于升值趋势，美元走弱，全球风险情绪积极。从近期境外机构债务持有情况来看，7月份，中国债和境外机构国债托管金额出现有记录以来最大增幅。海外机构增持量的大幅增加，反映了在全球风险情绪好转、中国内经济持续复苏的背景下，海外机构对人民币资产的偏好不断增强。从历史经验来看，2018年以来海外机构增持量的大幅增加通常发生在周期性高利率时期。
债市策略：目前，中和美之间的差距很大。随着美元的走弱和全球风险情绪的改善，人民币汇率继续升值。7月，海外机构增持中国国债和政府债券的规模达到有史以来最高水平，反映出人民币资产对外国投资的吸引力有所增强。从历史角度看，2018年后，海外机构大幅增加的中国国债和国债通常出现在周期性的高利率点。因此，对于国债，在上个月海外资金大量涌入的背景下，我们仍然坚持10年后国债到期时收益率将在2.8%~3.0%范围内的判断。
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