中信明明：8月资金面收紧情况下债市草木皆兵

　　经历了8月份草木皆兵的债券市场后，9月份可以对债券市场乐观一些。资金面对债券市场边际改善，基本面和货币政策的稳定性和“确定性”成为利率上有顶下有底的约束。而股债相对回报回归均衡，前期超调为9月利率回落创造了空间，维持10年国债到期收益率将在2.8%~3.0%区间震荡的判断。

　　8月资金面收紧情况下债市草木皆兵。8月债市整体处于情绪低落的阴跌行情之中，基本面的缓慢修复奠定了利率上有顶下有底的震荡行情。虽然央行仍然坚称下一阶段仍将维持取向不变、保持流动性合理充裕，但8月政府债券发行放量、资金面收紧、同业存单发行利率持续走高下的银行负债荒等都压制债市情绪。8月最后一天债市大涨，10年国债到期收益率下行4.95bp，情绪逐步平复、前期利率超调后逐步回归。

　　9月资金面压力将缓解。政府债券供给预计将明显下滑，政府债券的净融资额可能在8000亿以下。而缴税小月、财政支出大月，有望带来财政存款释放约1万亿元流动性。9月的流动性缺口明显小于8月，此外央行自2019年以来对季末维持资金面的稳定更为坚决，使得季末时点资金面并不会明显收紧。

　　“确定”的货币政策完成了重定价。央行持续释放“确定性的”货币政策信号，但市场仍有所担忧。货币政策的“确定性”体现在两个维度：4月份~6月份货币政策回归正常的确定性，7月以后货币政策维持平稳的确定性。而对这一“确定”的货币政策，市场基本完成了重定价，10年国债到期收益率与1年MLF操作利率基本回到2019年4月底的水平。

　　对基本面的钝化反应仍将持续。基本面博弈是债市的主逻辑之一，在经济快速增长过程中，债券少见牛市。参考2008年次贷危机后的经济修复过程，经济修复的尾声仍然有利率下行的机会，当前市场也掺入了经济修复力度较弱的预期。当前市场对于基本面的反应是钝化的，而这一特征预计仍将持续，基本面修复缓慢、低于预期的概率大于高于预期的概率。

　　债券配置价值逐步凸显。10年国债收益率仍然位于较低的历史分位数水平，但已经高于1年均值。当前的10年国债到期收益率绝对水平并算得上太高，但从债券和贷款比价看，利率债的税收和资本占用优势较为明显，目前利率债相对贷款的优势逐步凸显；从股债相对回报看，当前股债相对回报已经回到历史中位数水平，债券配置价值逐步凸显；中美利差处于历史高位，外资配置中国债券的价值也非常明显。

　　债市策略：经历了8月份草木皆兵的债券市场后，9月份可以对债券市场乐观一些。9月流动性缺口有望大幅收窄，资金面对债券市场边际改善；基本面和货币政策的稳定性和“确定性”成为利率上有顶下有底的约束；股债相对回报回归均衡，当前利率水平下债券配置价值有所凸显。虽然仍然需要警惕股债跷跷板效应，但是我们认为前期超调为9月利率回落创造了空间，我们维持10年国债到期收益率将在2.8%~3.0%区间震荡的判断。