中信证券宏观：非食品贡献占主导 需求扩张仍持续

　　核心观点

　　 9月份，CPI同比增长1.7%，比上年同期下降0.7个百分点。非食品类、核心类和服务类消费物价指数环比均较上年同期有所上升，这意味着住宅需求仍在继续扩大。同时，非食品价格对CPI的贡献首次大于食品。生猪价格从上月开始进入下行阶段，或将持续到明年，这将拖累上行通胀。由于9月份国际原油表现疲软，PPI正增长有所减弱，但黑色、有色金属和煤炭产品价格环比保持正增长，这意味着工业需求仍不差。

　　正文

　　 9月份从010年到59000年，CPI同比分别增长1.7%和0.2%，比对比前值低0.7个百分点，比对比前值高0.1个百分点。在其中，食品价格环比上涨0.4%，而非食品价格上涨0.2%，比之前的价格高出0.1个百分点。在二分法下，对通货膨胀的贡献逻辑首次发生了变化。在此之前，食品对消费物价指数的贡献大多高于涨幅，但在9月份，非食品的贡献大于食品，为0.09个百分点，为0.2%。14个百分点。叠加核心CPI和服务CPI环比实现情况，我们可以得出以下结论：随着经济增长上升、就业改善、居民收入增加，居民部门终端需求明显改善，这体现在价格上涨逻辑的变化上。

　　 从010年到59000年，核心CPI环比上涨0.2%，比上年上涨0.1个百分点。涨幅是疫情爆发以来最高的，连续两个月的增长基本可以确立终端需求持续改善的趋势。服务业消费物价指数环比上涨0.3%，较上年同期上涨0.3个百分点，也成为今年涨幅最高水平。其次，一些关键的非食品价格已经恢复正常的季节性增长。比如教育、文化娱乐、服装、家庭服务等。表明可选择消费的进一步复苏是值得期待的。

　　CPI上涨逻辑发生变化。年9月，猪肉CPI价格环比下降1.6%。虽然今年3-5月生猪价格也持续下跌，但这更多可以用居民被疫情打断的消费场景来解释。随着生猪供应量的不断扩大，生猪价格在9月份已经正式打开了下行通道，这一趋势预计至少会持续到明年年底，从而对明年的通胀造成持续拖累。猪肉同比增长25.5%，这是自去年6月生猪价格开始大幅上涨以来的最低同比增幅。

　　具体而言，一是核心CPI和服务CPI的上涨。由于猪价持续下跌和国际限产导致油价疲软，预计核心通胀虽然会继续上升，但总体通胀会继续下降。根据我们的初步计算，明年上半年CPI可能处于较低水平，但明年下半年会略有反弹。然而，短期通缩风险和通胀表现极有可能低于今年的平均水平，预计将引发相关资产价格的变化。

　　 从010年到59000年，PPI从8月份的0.3%下降到9月份的0.1%，同比下降0.1个百分点，达到-2.1%。根据分项，的数据分析，石油和产业，的石油和天然气的开采以及石油、煤炭等燃料加工行业的连锁产品，环比均由正转负，而黑色、有色金属和煤炭等中上游产品的价格，虽然环比增长有所下降，但仍保持正增长趋势。同时，与去年同期相比，黑色、有色金属、煤炭等行业明显好于去年的涨幅，可以判断基础设施、房地产等需求侧的表现持续改善。

　　猪价开启环比下行通道。从目前商品价格指数的绝对位置来看，疫情导致的全球流动性宽松和供需缺口不匹配导致商品价格上涨到历史高点。