中信明明：政策退出的“变”与“不变”

　　 “特殊时期的政策必须撤销”引起了市场对货币紧缩的担忧。我们认为，政策退出需要区分“变化”和“不变”。——政策利率与银行之间的狭义流动性将保持不变，未来政策退出将更多基于总体流动性收缩和信贷增长率下降。

　　今年货币政策的三个确定应对不确定。(1)总量适中：狭义上，基础货币和流动性稳定；广义而言，信贷扩张和信贷增长增加。(2)降低实体经济融资成本：降低实体经济融资成本是2018年以来货币政策一直坚持的目标之一。今年，所有政策都使实体经济的融资成本进一步下降。(3)资金流向实体经济：央行在总量适度的前提下，重点引导资金流向实体经济，结构性货币政策的大规模运用和创造明显增加；在套利盛行的情况下，结构性存款监管收紧。

　　政策退出的“变”与“不变”。“特殊时期必须撤销政策”并不意味着货币政策迅速收紧。政策退出需要从工具、节奏、时机等多个维度考虑。预计明年在基数效用的影响下，经济会有较高的同比增长率，通货膨胀也会面临一定的上行压力，所以总量适度更为重要。预计降低成本和金融服务实体将是未来长期金融工作的重点。我们认为，明年的政策退出将是成本降低、支持实体经济、——政策利率不变、结构性支持不变、总量适度、——狭义流动性不变、广义信贷增长率下降的综合结果。

　　债市策略：央行最近的讲话引发了市场对货币紧缩的担忧。我们认为，政策退出需要区分“变化”和“不变”。——政策利率与银行之间的狭义流动性将保持不变，未来政策退出将更多基于广义流动性收缩和信贷增长下降。短期内，债券市场仍将面临11月份经济复苏延续、货币政策稳定、信贷扩张速度见顶、流动性边际宽松的组合，尽管利率下行趋势的机会仍需等待。但我们相信，今年10月份已经确认了利率的最高位，11月份之后会逐步释放更多有利因素，让我们把握住阶段性的交易机会。短期内将关注美国大选后不确定性减少和新一轮财政刺激计划出台带来的风险偏好变化的影响。