关键的十字路口：美元和中美利差会怎么走？

　　核心观点

　　近期美债收益率快速上行，与此同时上周五美国非农就业数据发布后，跌入负值的新增就业人数反而使得美股高开，美元走强。市场对于风险资产的乐观情绪或来自于民主党实现“蓝色浪潮”后对政府财政政策的积极预期，那么在当前的市场逻辑下，美元和中美利差后续会如何演化？本文将针对以上问题给出我们的看法。

　　民主党实现“蓝色浪潮”：美国当地时间2021年1月6日，民主党在佐治亚州的参议院选举中大获全胜，在两党席位打成平手的局面下，未来民主党副总统哈里斯作为参议院议长的决定性一票使得民主党在参议院获得理论上的优势，美国大选最终以“蓝色浪潮”收尾。参议院选举结果出炉以后，在民主党全面掌控白宫与国会的局面下，市场延续反映拜登政府政策预期和大选不确定性消除的影响。

　　“蓝色浪潮”对拜登施政的影响：首先从防疫政策的角度来看，“蓝色浪潮”的实现有望使得拜登收紧防疫措施的主张顺利推进，美国疫情得到有效控制的可能性或将提升。其次从拜登竞选主张当中较受关注的加税政策来看，“蓝色浪潮”的实现使得此前在分裂国会预期下降低的加税可能性重新上升，但考虑到当前美国政府优先考虑疫情防控以及经济复苏受到的阻碍，加税政策或并非短期考虑的焦点事项。而对于“蓝色浪潮”实现后短期最重要的影响，我们认为是在财政刺激方面。民主党在完全掌控白宫和国会以后，市场对于财政刺激的预期规模和政策获得通过的顺利程度方面均得到上调，财政政策可能的加码一方面或带来更大规模的赤字，另一方面更高规模的财政刺激或也将助力美国经济复苏的进程。

　　美元和中美利差会怎么走：对于美元走势而言，我们认为当前美元受到两方面作用的共同影响。一方面在“财政赤字货币化”和“双赤字”影响下，美元贬值方向上的压力持续存在，但另一方面财政刺激的加码可能加快美国经济复苏进程从而为美元指数提供支撑。从当前情况来看第二个角度的因素影响有所增加，美国政府财政加码会带动的基本面乐观预期可能带来美元指数的短期反弹，反弹区间或位于90-92之间。对于当前中美利率走势的分歧与同向，问题的关键或在于美债利率上升是否会与全球经济回升形成共振。在全球经济复苏共振的影响下，中美利率可能会出现同向走势。但考虑到当前美国经济基本面恢复尚未显现，海外疫情还在发酵，国内疫情也多少面临不确定性，全球经济回升共振或尚未到来，在这种情形下美元升值和美债收益率上行的影响更有可能是通过新兴市场国家汇率贬值的途径，影响风险资产表现，形成risk off，推动中美利差缩窄。

　　债市策略：结合对于近期美元和中美利差走势的分析，我们认为美国政府财政加码会带动的基本面乐观预期可能带来美元指数的短期反弹。全球经济回升共振或尚未到来的背景下，国债收益率或不会跟随美债收益率同向上行，可能发生的美元短期反弹和美债收益率上行或造成新兴市场股票、房地产价格、贵金属资产价格的下跌以及中美利差的收敛，近期人民币汇率的升值走势或也面临调整的压力。我们认为美债收益率最高可能将回到1.5%左右，中美利差可能收敛至100-150BP区间，同时叠加新兴市场股票受到压制和人民币汇率回调的可能，十年期国债收益率短期或将触及3.0%关口。

　　正文

　　民主党实现“蓝色浪潮”

　　美国当地时间2021年1月6日，民主党在佐治亚州的参议院选举中大获全胜，在两党席位打成平手的局面下，未来民主党副总统哈里斯作为参议院议长的决定性一票使得民主党在参议院获得理论上的优势，美国大选最终以“蓝色浪潮”收尾。1月6日，据央视新闻报道，美国多家媒体统计称民主党议员乔恩·奥索夫在佐治亚参议院选举中击败了共和党现任参议员大卫·珀杜，而此前亚特兰大民主党人拉斐尔·沃尔纳克也击败了现任共和党参议员凯利·洛夫勒，故佐治亚州参议院2个席位均被民主党取得。目前民主党已经控制了国会众议院，且在参议院方面，取得佐治亚州的两个席位后以50席与共和党持平。考虑到未来参议院议长将由美国副总统担任，因此在新任美国政府就职之后，民主党将取得美国立法、行政机构的实际控制权，美国大选以“蓝色浪潮”收尾。

　　　　参议院选举结果出炉以后，在民主党全面掌控白宫与国会的局面下，市场延续反映拜登政府政策预期和大选不确定性消除的影响。民主党大获全胜当日，市场反应积极。风险情绪方面，“蓝色浪潮”的最终实现降低了市场的不确定性，显着提振了市场风险情绪。从市场反应来看，近期有所上行的VIX指数出现回落，美股上行。政策预期方面，“蓝色浪潮”有助于新任总统拜登提名的内阁人选和部分立法议程获得通过，而拜登追求更大规模的财政刺激，且更关注社会贫富差距和低收入人群。一方面，财政加码或将使得美元进一步受到“双赤字”和“财政赤字货币化”的双重影响，美元指数出现下行；另一方面，财政的扩张特别是对低收入人群的倾斜或将更好地刺激社会需求，通胀预期进一步抬升，叠加风险情绪的提振，美债收益率显着上行。

　　　　“蓝色浪潮”对拜登施政的影响

　　首先从防疫政策的角度来看，“蓝色浪潮”的实现将使得拜登收紧防疫措施的主张有望顺利推进，美国疫情得到有效控制的可能性或将提升。在疫情防控方面，拜登一向主张收紧疫情防控措施。当地时间12月8日，拜登在特拉华州参与活动时承诺，要在上任一百天之内(截至四月底)确保至少1亿美国人注射新冠疫苗，控制住新冠肺炎疫情，重新开放全美大部分学校。当天拜登还重申将会在上任第一天将签署一项行政令，让戴口罩“有法可依”。虽然当前美国疫苗接种速度有所加快，已达到42万剂/天，但截至1月9日接种量仍不到700万。若维持当前速度至1月20日拜登上任，则其上任后100天需要达到的日均接种数量接近90万剂，因此拜登上任后美国疫苗接种有望提速，美国疫情好转的速度或将加快，疫情得到有效控制的可能性也将有所提升。

　　其次从拜登竞选主张当中较受关注的加税政策来看，“蓝色浪潮”的实现料使得此前在分裂国会预期下降低的加税可能性重新上升，但考虑到当前美国政府优先考虑疫情防控以及经济复苏受到的阻碍，加税政策或并非短期考虑的焦点事项。拜登政府主张取消2017年的税改，奉行加税，主要是提高企业所得税、企业海外收入税、年收入40万美元以上人群的工薪税上限以及年收入100万美元以上富人的资本利得税水平。民主党全取参众两院减小了拜登加税政策的阻力，市场对加税的预期得到强化。但提高企业所得税和海外收入税或将加重企业的负担，而当前拜登政府最首要的目标是疫情防控和经济复苏，加税与纾困计划存在一定程度的背离，因而其推出时点可能是在经济复苏之后。因此，虽然拜登政府加税的可能性有所提高，但这或并非短期焦点，短期市场或更加关注疫情防控措施和财政刺激政策的影响。

　　　　而对于“蓝色浪潮”实现后短期最重要的影响，我们认为是在财政刺激方面。民主党在完全掌控白宫和国会以后，市场对于财政刺激的预期规模和政策获得通过的顺利程度方面均得到上调，财政政策可能的加码一方面或带来更大规模的赤字，另一方面更高规模的财政刺激或也助力美国经济复苏的进程。当地时间1月8日，美国劳工部发布2020年12月非农就业数据，非农就业新增人数自4月份以来再度跌入负值。然而在不及预期的就业数据之下，市场对于进一步扩大财政刺激的预期有所上升，这也导致了非农就业数据公布之后美股反而实现高开。非农就业数据发布后，拜登表示将进一步提出全面的一揽子刺激计划，刺激计划的规模将是“数万亿美元”，推动美股盘中V形反弹。回顾两党此前财政刺激政策的谈判，民主党对于财政刺激的认可度和对规模的要求均明显高于追求“小政府”的共和党，提出的大部分草案规模都在2万亿美元左右，远高于此前在妥协之下达成的、约9000亿美元的刺激方案。当前美国疫情扩散仍在持续，当日新增确诊病例数已突破30万，民众减少出行、居家防疫拖累经济复苏。因此，民主党在主观上对于财政刺激规模的要求或将不会低于其此前的主张，而“蓝色浪潮”的实现又在客观上扫除了障碍，后续拜登政府进一步加码财政刺激的可能性或将提升。

　　　　美元和中美利差会怎么走

　　对于美元走势而言，我们认为当前美元受到两方面作用的共同影响。一方面在“财政赤字货币化”和“双赤字”影响下，美元贬值方向上的压力持续存在，但另一方面财政刺激的加码可能加快美国经济复苏进程从而为美元指数提供支撑。从当前情况来看第二个角度的因素影响有所增加，财政加码带动基本面乐观预期可能带来美元指数的短期反弹，反弹区间或位于90-92之间。对于当前的美元走势而言，我们认为现阶段美元指数的走势受到两个方面的共同影响。一方面在“财政赤字货币化”和“双赤字”影响下，美元贬值方向上的压力持续存在，这也是对于美元指数走势的一个视线较长的逻辑。但另一方面，随着民主党拿下了统一国会，财政刺激的加码可能也将在一定程度上加快美国经济的复苏进程，从而在基本面乐观情绪上带来对美元的支撑。12月非农就业数据发布之后的美元走势或为我们提供了一定的参考，在跌入负值的非农新增就业人数发布以后，由于对后续财政政策保有更高期待，市场风险情绪不降反升，美股实现高开，美债收益率上行，美元指数也向上拉升。因此我们认为在“财政赤字货币化”影响持续存在的背景下，财政刺激加码对于基本面乐观预期的影响可能带来美元指数的短期反弹，反弹区间或位于90-92之间。

　　　　对于当前中美利率走势的分歧与同向，问题的关键或在于美债利率上升是否与全球经济回升形成共振。在全球经济复苏共振的影响下，中美利率走势可能会出现同向。但当前考虑到美国经济基本面恢复尚未显现，海外疫情还在发酵，国内疫情也面临不确定性，全球经济回升共振或尚未到来。对于当前中美债券走势的分歧与同向，我们认为问题的关键是美债利率上升是否会和全球经济回升形成共振。在全球经济复苏共振的影响下，中美利率走势可能会出现同向，美债收益率上行或会带动国债收益率共同相上。若全球经济回升共振并未发生，我们认为美元升值和美债收益率上行的影响更有可能是通过新兴市场国家汇率贬值的途径，影响风险资产表现，形成risk off，中美利差缩窄。考虑到目前海外疫情仍在发酵，国内疫情也面临不确定性，美债收益率上行主要是受到政策预期影响，美国经济基本面复苏预期的兑现仍需时间，因此我们倾向于认为当前所处为第二种情形。

　　因此若美元指数出现短期反弹，可能造成新兴市场股票、房地产价格以及贵金属资产的下跌，近期人民币汇率的升值走势或也面临调整的压力，美债收益率将最高可能回到1.5%左右，中美利差可能收敛至100-150BP区间，同时叠加新兴市场股票受到压制和人民币汇率回调的可能，十年期国债收益率短期或将触及3.0%关口。对于美元指数走势带来的影响，我们认为若美元指数在基本面乐观预期下出现短期反弹，或将导致新兴市场资产价格出现调整，新兴市场股票和房地产价格可能受到压制。同时对于贵金属资产价格来说，风险情绪和美元计价的因素或将导致贵金属资产价格出现下跌。对于人民币汇率而言，若美元指数短期反弹，在经过年初人民币补涨以后，近期人民币汇率的升值走势或也面临调整的压力。对于美债收益率和中美利差而言，近期美债收益率上行调整明显加快，而伴随着美债收益率的上行近期中美利差也出现了明显收窄。结合我们前文对于中美利率走势所处背景的判断，我们认为若美元指数出现短期反弹，美债收益率上行调整最高可能回到1.5%左右，中美利差可能会收敛至100-150BP区间，中美利差收敛的同时，在新兴市场股票受到压制和人民币汇率回调的可能下，十年期国债收益率短期或将触及3.0%关口。

　　　　市场回顾

　　利率债

　　资金面市场回顾

　　2021年1月8日，银存间质押式回购加权利率全面上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了0.69bps、26.23bps、10.89bps、1.04bps和14.88bps至0.92%、1.98%、1.82%、1.73%和2.09%。国债到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分别变动0.00bps、0.88bps、2.19bp、2.00bps至2.36%、2.78%、2.95%、3.15%。上证综指下跌0.17%至3570.11，深证成指下跌0.24%至15319.29，创业板指下跌0.37%至3150.78。

　　央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2021年1月8日中国人民银行以利率招标方式开展了50亿元逆回购操作。

　　流动性动态监测

　　我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年11月对比2016年12月M0累计增加13289.74亿元，外汇占款累计下降7788.46亿元、财政存款累计增加19412.53亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　　　可转债

　　可转债市场回顾

　　1月8日转债市场，中证转债指数收于374.04点，日下跌0.08%，等权可转债指数收于1,444.04点，日下跌0.10%，可转债预案指数收于1,188.81点，日下跌0.01%；平均平价为106.58元，日下跌0.20%，平均转债价格为132.79元，日下跌0.69%。333支上市交易可转债(辉丰转债除外)，除凯中转债、运达转债、崇达转2、宁建转债、天铁转债和维尔转债横盘外，131支上涨，196支下跌。其中电气转债(8.63%)、凯龙转债(8.31%)和通光转债(5.16%)领涨，金农转债(-10.34%)、恩捷转债(-8.05%)和模塑转债(-7.13%)领跌。329支可转债正股(*ST辉丰除外)，除精达股份、宁波建工、大胜达、天创时尚、浙江交科、中国核电、海峡环保、江苏银行和兄弟科技横盘外，165支上涨，155支下跌。其中鸿路钢构(9.99%)、上海电气(9.95%)和【同德化工(002360)、股吧】(8.28%)领涨，上海沪工(-10.01%)、百川股份(-9.72%)和恩捷股份(-7.60%)领跌。

　　可转债市场周观点

　　2021年的第一周顺周期与新能源概念继续演绎，为一年的转债市场开了好头。然而市场的波动进一步加大，个中分歧与扰动不断增加。转债市场持续地表现出正股驱动的逻辑，其波动与分化与股票市场基本同步。

　　虽然市场扰动增多，但是趋势仍旧，在此大前提下通过配置结构调整做出一定的再均衡配置是当前的策略重点。

　　我们在前期的多份周报中讨论过顺周期的演绎方向，当前市场的顺周期行情已经进入了下半场，但是需要明确的是下半场并非终场，这一方向仍旧是值得拥抱的趋势，只是在趋势之内做出一定的调整。上周又有数支我们重点关注的顺周期标的公告提前赎回，投资者正可以随着这一进程调整结构。我们重点关注有色、能化、农产品等方向，单纯的价格上行逻辑并不足够，向量价齐升逻辑的个券聚焦，特别在能化领域相关标的的估值水平相对不高可以重点关注。同时在以清洁能源和TMT为代表的制造业板块龙头中做一定的增强。

　　绝对收益策略的角度仍旧是布局期，前一份周报中我们分析过不同思路出发的布局逻辑，当前我们仍旧推荐从正股视角着手，寻找业绩稳健或者有一定成长性的标的，优质标的并不一定需要一个绝对的低价格，在相对的低价参与也可以归于布局的范畴。

　　基于上述策略的方向，我们持续调整周报关注标的结构，同时调出公告提前赎回的标的。

　　高弹性组合建议重点关注赣锋(中矿)转债、巨星转债，上机转债、晨光转债、火炬转债、隆20转债、太阳转债、聚飞转债、雅化转债、恩捷转债。

　　稳健弹性组合建议关注紫银转债、紫金转债、精测转债、盛屯转债、金能转债、洪城转债、财通转债、恒逸转债、贝斯(星宇)转债、欧派转债。

　　风险因素

　　市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

　　股票市场

　　　　转债市场