详解为何看好中金、华泰行业深度研究：C+F端双向协同 把握高成长性私募赛道机会！

　　一、券商BCF各条线的业务协同空间广阔，应建立客群经营体系充分挖掘需求

　　1)券商各业务线间存在广阔的合作空间：在满足合规要求的前提下，券商各条线间存在广阔的业务协作空间，客户需求尚待充分挖掘。

　　例如B端投行企业级客户中的高净值客户向C端导流为产品代销创造增量客户；C端引入优质产品，并通过产品代销能力推动F端业务；F端衍生品、融券、IT输出、投研服务、席位租赁等业务的交叉协同等。

　　2)推进协同能力提升需要以客群经营为基础，以组织架构和考核分配为抓手建立制度，构建大客户前台和大业务中台：业务的协同需要券商改变经营思路，从以业务为导向的经营方式转向以客群为导向的经营模式。这要求券商构建大客户前台和大业务中台，以组织架构和考核分配体系为两大抓手，打通各业务之间的壁垒，实现客户综合需求的深度挖掘，交叉赋能业务线。

　　二、协同案例：私募时代降临，为券商在C端私募代销和F端衍生品及融券业务带来发展机遇

　　1)私募时代降临，私募基金成为资产管理行业中的高景气赛道：私募基金数量和管理规模高速增长，截至2021年9月，管理规模达55899亿元，年内增速达+48.4%，远超公募基金管理规模增速。

　　2)私募产品需求的迅速增加将为券商C端和F端业务创造机遇：一方面，私募产品的火热将为券商C端私募产品代销贡献业绩增量；另一方面，券商私募机构AUM的扩容为以满足投资需求为主的衍生品和融券业务需求带来增量。

　　3)私募时代更为考验券商内部协同能力，券商应建立客群经营体系充分挖掘客户需求：在私募需求迅速增加的背景下，更要求券商各条线间充分展开合作。F端内部私募机构客户的需求更为复杂，衍生品、融券、IT输出、投研服务、席位租赁等业务可以进行充分的交叉协同；C端私募产品代销销量优势与私募机构搭建良好关系，促进F端业务的开发、F端赋能C端提供优质私募产品； B端投行企业级客户中的高净值客户向C端导流为私募代销创造增量。在这一过程中，建立以客群经营为导向的经营思路至关重要，建立大客户前台和大业务中台是关键，组织架构和考核分配上的制度建设是重要抓手。

　　三、面向C端的私募代销：高客私募产品配置需求旺盛，券商在投顾团队上的优势最能享受前端销售红利1)高净值客群理财需求高速成长，私募产品能适配高净值客户需求：目前社会K型分化明显，高净值客群资产规模快速扩张。我们认为在房产税落地催化下，预计高净值人群的资产配置将会从投资性地产持续向权益类产品转移。私募基金主要追求绝对收益和风险控制、投资策略更为多元化，且从收费模式角度管理人利益与客户高度绑定，更为适配高净值客户的需求。

　　2)券商私募代销拥有“投顾+投研”这一得天独厚的优势：对于非标准化私募产品的销售，投顾能力是核心抓手，而券商区别于银行和基金公司很大的优势在于专业的投顾人员及体系+优势的投研能力。因此我们判断，伴随着高客崛起背景下私募产品需求的欣欣向荣，券商将最受益于这一趋势。

　　3)私募代销将为券商带来高额业绩增量：我们测算，至2025年，私募证券类基金市场规模有望从目前4.9万亿增长至11.2万亿。假设私募基金的募集费率约1%、管理费率约1.5%；证券公司在私募基金渠道的份额至2025年提升至32%，在悲观、中性、乐观三种假设(即超额收益分别为0%、5%、20%)下，券商代销私募基金综合收入至2025年分别为506亿、573亿、776亿，占整体营业收入的比重分别为6%、7%、10%。

　　四、面向资金方的F端业务：私募AUM扩张提振资金方投资需求，为衍生品及融券业务带来增量1)市场需求旺盛，将为券商业绩带来增量：我国衍生品和融券业务在2019年后维持高速发展，私募机构的不断扩容是关键。我们认为未来私募AUM的扩张将进一步助推券商衍生品和融券业务高速增长。根据我们的测算：至2025年，中性、乐观情形下场外衍生品业务收入可分别达到879亿元、1437亿元，占证券行业比重分别为10%、16%；融券业务收入分别可达到195亿、377亿，占证券行业比重分别为2%、4%。

　　2)衍生品及融券业务降低了券商业绩的不稳定性：对于衍生品业务而言，区别于传统受行情驱动业务(如方向性自营、经纪、两融)，场外衍生品业务核心应用场景是为投资提供“保险”，券商通过卖波动率和对冲风险盈利，理论上任何行情下都能赚钱，打破了券商盈利的强周期型，提升券商盈利水平的稳定性。服务私募基金的融券业务也多用于量化基金的风险对冲，也将降低券商业绩的波动性。

　　3)衍生品及融券业务头部集中度高，头部券商将更为受益：这两类业务头部集中度极高，究其原因在于这些业务对券商的牌照、资本金、券源、风控等资质水平要求更高。我们判断未来这种趋势仍将延续，根据我们的测算：至2025年，在中性假设下，预计中金、华泰的场外衍生品及融券业务收入将分别达141亿、170亿。

　　五、投资建议：

　　私募崛起利好券商前端销售+面向私募机构的衍生品/融券业务，核心超预期在于提升业绩稳定性：1)券商在私募销售中最具优势，衍生品和融券需求大幅提升；2)这两类业务与市场行情关联度低于传统业务，将大幅提升券商业绩稳定性，估值存在提升空间，这是核心预期差的体现。我们测算，至2025年，中性假设下中金、华泰私募类业务可贡献利润达89.5亿元、128亿元。我们看好同时受益这两条赛道发展的华泰证券，建议关注中金公司H。

　　六、风险提示：资本市场大幅波动；测算具有主观性，可能存在偏差；监管政策的影响；券商各业务条线协作存在监管限制，应在合规前提下进行。