深度复盘笔记系列：市场的症结与曙光

　　导读：本文梳理了2022 年以来市场面临的内外环境，分析引起市场下跌的主要症结。并且结合2012 年与2018 年市场底部的情况借古鉴今，我们判断，一方面需要商品价格高位回落来确认滞胀期的结束。另外，症结改善需要关注的指标有：

　　经济基本面(上海以及全国疫情情况、地产销售、中资美元债)以及美国紧缩情况( 美债、美元指数等)。

　　2022 年年初至今，大类资产中表现最好的是大宗商品，其中镍、原油、铁矿、农产品领涨。在20 年2 月疫情以后，商品、中债收益率、股票呈现同步上涨，21 年3 月开始，中债收益率率先开始下跌，由于风格轮动，上证指数维持在高位，但沪深300 指数已经大幅回落。进入22 年，股债双杀，只有商品仍然维持坚挺。

　　国内经济基本面雪上加霜，资金供给端持续走弱。1)2021Q2 开始，国内经济活动放缓，房地产信用危机加剧，进入2022 年，房地产周期下行趋势强化，出口端又有走弱迹象，再加上疫情发生频次增加，整体需求雪上加霜。2)从2021 年末证监会正本清源开始监管“假外资”，2022 年初基金发行量大幅低于市场预期，以及春节过后反常的并没有资金回流等等证据表明，股市市场资金供给端开始收缩。

　　外部因素持续扰动。一是俄乌事件的演绎不断超出市场预期：一开始市场预期俄乌之间开战的概率较小，开战之后又预期冲突将很快结束，但至今俄乌仍未达成协议，且受到该事件影响，大宗商品仍然高企；二是美联储紧缩预期提速，美债利率大幅上行，期限利差倒挂以后，缩表预期强化，10 年美债继续上行超过3%。

　　利好频出，但市场对大部分利好信息钝化。年初至今的利好消息包括：政策利率下调、部分公司发布1-2 月经营数据释放积极信号、1-3 月社融数据总量超预期等。

　　借古鉴今，回顾2012 年、2018 年两次市场底，在预期分子端有支撑的前提下，趋势扭转还需看到压制市场的因素边际好转。1)2012 年房地产有所回暖，企业盈利同比增速处于磨底态势，但地产调控维持高压，市场对于周期持续性存疑。直至资金供需格局出现边际好转：9 月险资、汇金继续增持，11 月IPO 暂停，市场于12 月市场颓势扭转，这一轮上证指数上涨历时2 个月涨幅达到24%。2)2018 年市场底形成的关键在于：一是监管层给予支持以后，民企纾困问题得到一定程度上的解决，信用利差2018 年7 月触顶后有所下行；二是中美贸易冲突开始缓解，另外美国加息周期接近尾声，汇率贬值趋势暂时告一段落。2 月信用数据的公布成为市场上涨的发令枪，上证指数在35 个交易日涨幅达到21%。2019 年Q1 股市上涨期间的大类资产价格表现是：人民币升值、中债收益率低位企稳，商品价格上涨。

　　当前市场的症结在于“内滞外胀”，上海疫情曙光已现。就目前来看，症结改善需要看到上海乃至全国的疫情得到有效控制(关注上海社会面以及动态清零情况)，国内经济预期出现好转(关注中资美元债、地产销售等指标)以及美联储紧缩预期被市场充分消化(10 年期美债等)。另外，经验上可能需要等到商品价格高位回落来确认滞胀期的结束。当下上海疫情已经得到有效控制，预计5 月探明经济底，压制因素之一逐渐弱化，权益市场有望迎来一段宝贵的窗口期。但市场上涨的持续性需要看到以上症结的持续好转。

　　风险提示：俄乌冲突超预期，通胀超预期，疫情冲击超预期。