银行“补资本”系列专题之一：起底永续债、二级资本债的持有人结构

　　银行资本补充工具中，二级资本债、永续债是主要构成，近年来发行量明显提升。国内商业银行各层资本均有相应的补充工具，其中二级资本债和永续债规模显着领先，分别补充银行二级资本和其他一级资本。近年来二级资本债、永续债发行量明显提升，截至22 年5 月底，存量规模合计达4.98 万亿元，其中国有行发行规模占主导，城、农商行发行数量较高。

　　二级资本债与永续债的投资者结构有明显差异。二级资本债主要持有者为银行自营和非法人产品，合计占比超90%；银行永续债方面，尽管国内尚无公开数据披露，但考虑到银行自营投资该券种的风险权重高达250%，并结合国际经验，预计主要投资者为非法人产品。

　　相关政策变化对银行资本补充工具投资需求产生深远影响。新金融工具相关会计准则实现了与IFRS9 管理要求的趋同，二级资本债、永续债(以下简称“两类债券”)均计入以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产(以下简称“FVTPL”)。资管新规下，银行理财摊余成本法估值逐步收紧，理财产品投资两类债券已无法再使用摊余成本法进行估值，对产品净值扰动将加大；现金管理产品新规下，现金管理类产品新增两类债券投资的空间极小。

　　主流投资者需求预计有何变化？银行自营，增持动力面临两方面挑战：1)二级资本债投资风险权重或从100%提升至150%；2)计入FVTPL 后，直接影响当期损益，或抑制投资热情，这也可能加剧中小行二级资本债发行压力。

　　银行理财：资管新规与资产欠配的博弈之下，投资韧性仍存。复盘19 年以来两类债券的利差走势，对理财监管政策出台的敏感度有所下降，一是体现在冲击时间缩短，二是调整幅度整体收窄。资产欠配或是敏感度下降的重要因素之一，两类债券缺少可替代性资产，因此我们认为投资需求仍具韧性，但可能有两方面变化，一是久期适度缩短，二是交易属性增强。

　　保险资金：资负久期缺口叠加政策支持，配置力度有望加大。我们测算当前保险资金参与两类债券的实际占比或达30%。考虑到目前保险资金资产负债久期缺口仍超6 年，对长久期债券有较强需求，且20 年银保监会出台相关通知，拓宽了保险资金投资银行资本补充债券的空间，因此我们看好其未来配置力度。

　　公募基金：流动性改善背景下，增持空间可观。公募基金参与两类债券投资明显提升，截至22Q1，合计持仓市值超1900 亿元，占比债券总持仓较19 年提升了1pct.持仓集中度较高，主要为国有和股份行。两类债券流动性不断改善，理财或再添助力，有望更好满足公募基金的交易需求，投资空间较为广阔。

　　投资建议：银行资本补充工具仍有强需求，助力持续扩表尽管银行二级资本债、永续债面临政策带来的新投资约束，但是在资产欠配、两类债券流动性改善的背景下，银行理财、公募基金等投资需求仍有良好韧性；保险资金在资负久期缺口和政策支持下，配置力度值得期待；银行自营投资预计保持平稳。这将支撑银行持续补充资本，助力持续扩表，带动营收增长，继续看好银行板块，维持“推荐”评级。

　　风险提示：政策收紧；利率转向；供给压力加剧。