中信证券：牛市谢幕！美股将出现8%-10%跌幅

　　展望2020年，我们判断企业盈利下修将导致美股出现8-10%的跌幅，美债收益率曲线继续陡峭化利好短端国债、利空长端，而美元也将逐步走弱。

　　货币政策方面，预计美联储仍将维持宽松基调，在核心PCE增速接近、甚至达到2.5%以前，不会重启加息周期，明年将更多依赖量化型工具来解决结构性问题。

　　政治层面，虽然历史上大选年美股表现相对强劲，但特朗普政府有意推动的新一轮税改和基建计划实施难度和效果尚存疑。此外，民主党候选人沃伦若在总统大选初选中胜出，料将引发投资者对医疗保健、金融、能源和科技等行业的担忧。

　　2020年美国市场展望

　　盈利增速大幅下修将导致美股出现8-10%的跌幅，美债收益率曲线继续陡峭化利好短端国债、利空长端，而避险情绪消退叠加全球经济增速企稳也将带动美元逐步走弱。

　　货币政策方面，我们判断美联储仍将维持宽松基调，在核心PCE增速接近、甚至达到2.5%以前，不会选择重启加息周期，明年将更多依赖量化型工具来解决结构性问题，包括：1)回购操作将常态化；2)进一步下调存款准备金率；3)下半年或重启购买MBS。

　　政治层面，虽然历史上大选年美股表现相对强劲，但特朗普政府有意推动的新一轮税改和基建计划实施难度和效果尚存疑虑。共和党有意于2020年年中推行Tax Reform 2.0，法案若获通过预计将于2026年开始提振美国GDP增速0.5PCT左右，将提升居民税收收入约1.6%，但对底部80%的民众的收入增加幅度会低于1.6%，同时也将在未来10年内减少联邦政府收入约6300亿美元。

　　基建计划方面，两党在必要性和投资规模上基本达成一致，初步计划在未来10年内以2000亿美元联邦政府投资撬动2万亿基建投资，但融资来源和两党政治博弈料将使得计划实施时间点难以确定。此外，民主党候选人沃伦若在总统大选初选中胜出，料将引发投资者对医疗保健、金融、能源和科技等行业的担忧。

　　美股：短期“高位震荡”，中长期“颓势已现”

　　贸易局势反复，美国企业的盈利料将继续恶化，甚至出现“盈利衰退”。目前市场对于标普500公司2019年的盈利增速预测已从二季度初的3.2%下修至当前的1.1%，但我们判断当前市场预测的明年9.2%的EPS增速仍是显著高估，接近各季报期前将被逐步下调，全年的实际增速预计将是更接近于0%的水平。

　　此外，企业持有的现金下滑也意味着依靠巨额回购来支撑股价的行为难以为继。最后，占美国经济超过三分之二的消费在近期也已出现了下滑的苗头。因此，虽然短期流动性宽松仍能支撑美股的估值，但中长期盈利增速下修终将带动市场下滑。

　　整体看，2020年美股市场全年表现应当符合我们的中性偏悲观的预期，在盈利增速接近于0%的假设下，预计估值维持在17-16x区间震荡，以标普500指数为代表的美股在2020年预计将下跌8%-10%左右，而大盘蓝筹的表现将明显优于中小盘股。行业层面，我们建议上半年关注基本面良好、受益于流动性宽松的TMT和消费行业，而下半年转向估值低、得益于经济增长触底的上游周期和金融行业。

　　美债：“短多长空”

　　受益于7月来的连续三次降息、“有机扩表”以及避险情绪暂时性消退，美债收益率曲线已从8月中旬的“极度倒挂”逐步走向陡峭化，而未来12个月发生经济衰退的概率也从8月底的47%降至当前的30%以下。

　　展望2020年，即便美联储全年维持基准利率不变，“有机扩表”也将继续压低短端利率。考虑到当前美联储持有的短期国债占其总资产比例仅2.1%，而目前市场存量的短期国债占比为20%左右，我们认为3个月美债收益率至年底将从当前的1.6%降至1.4%左右，而在全球经济逐步企稳、避险情绪消退的背景下，长端利率仍将上行，预计10年期美债收益率将逐步上行至2%甚至以上。此外，美联储可能从下半年后开始重新购入MBS也将利好MBS市场。从权益类资产角度，期限利差的扩大有助于推升美国银行股的净息差。

　　美元：经济企稳、避险情绪消退将带动美元走弱

　　过去一年半的美元强势缘于全球贸易增速下滑和避险情绪升温。但美联储三次降息后，美元指数已下跌2%左右。

　　展望2020年，我们判断美元弱势将延续。首先，影响短期汇率的主要因素是息差。目前美元指数中，欧元加日元的合计权重达71.2%，而欧央行与日央行已实施负利率政策，未来继续降息的空间非常有限，因此美元相对权重货币的息差有望收窄。其次，主导中长期汇率的主要因素为经济基本面。从PMI角度，美国经济仍处于增速下滑周期，而欧洲、日本以及中国近期已出现逐步企稳态势。

　　综合这两个维度以及避险情绪的消退，我们判断美元指数在2020年将继续转弱，至明年年底预计将下滑至95左右的水平。而美元弱势预计也将带动新兴市场股市跑赢发达市场，特别是美股。

　　风险因素

　　1)美国与主要贸易伙伴摩擦大幅升级；2)全球央行货币宽松低于预期；3)美国居民消费出现大幅下滑；4)美股公司回购显著下降。