公募REITs破冰面临难点 对中介机构要求更高

　　5月8日消息，证监会、发改委在4月30日联合发文，标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步。本次REITs试点具备前所未有的开创性，被视为实现了真正意义上公募REITs的首次破冰。

　　简单而言，REITs是以发行股票或收益凭证的方式募集投资者的资金，由专门管理机构进行不动产投资和运营，并将租金和不动产增值收益按比例分配给投资者的一种公司型或契约型基金。

　　REITs大部分资金投资于能够产生稳定现金流的成熟不动产(商业物业、写字楼、长租公寓、公共基础设施等)，基础设施REITs即以基础设施为底层资产的REITs。

　　2017年国内基础设施存量市场规模已达113.7万亿，当前地方政府债务杠杆自2018年起重现上升趋势，有机构认为此次公募REITs试点的推出，意义在于将为庞大存量理顺证券化路径，有助于盘活存量资产去杠杆，是符合目前政策导向、服务于实体经济的上佳选择。

　　那么，为何公募REITs试点选择在现阶段落地？在落地过程中或会存在哪些难点？中介机构将面临哪些挑战？在近日举行的多个机构会议上，各方专家进行了深度解读。

　　为何选择现阶段落地试点

　　为什么国内公募REITs现在才落地试点？对此，高和资本联合创始人、中国证券投资基金业协会资产证券化委员会专家顾问、商业不动产证券化小组组长周以升认为有两方面的原因。

　　一是之前中国的法律和实操的环境不成熟。周以升称，公募基金+ABS也是通过2014年开始类REITs市场、CMBS市场的尝试、探索、论证之后，到现在为止才会演变为公募基金载体。

　　“有一些政策制定的框架包括一些细则，发行指引、估值指引、投资者保护、披露等，需要在发展过程中慢慢完善”。

　　二是中国的宏观环境客观上不太支持。周以升提到，“新兴市场做REITs不容易，因为新兴市场远期租金物业资本升值很快，但静态的当期，租金收益率偏低，升值快因此资金稀缺，利率一般偏高，当期派息不能支撑成本。”

　　而现阶段中国利率下行，疫情冲击后物业收益率上升，两个结合在一起，中国的不动产第一次形成普遍性的正增长。随着中国的法律和实操环境的成熟，以及宏观环境的支持，中国逐渐具备了公募REITs试点的客观条件，因此催生了此次政策的落地。

　　关键词在于“权益”、“公募”

　　目前市场上的类REITs均未在“公募”属性上实现突破。而本次文件中有两个关键词，一为“权益”，坚持“权益导向”是本次试点的原则之一；二为“公募”，公募REITs试点采取了“公募基金+资产支持证券(ABS)”的模式。

　　那么为何此次试点选择权益型REITs？周以升表示，选择权益型REITs是因为中国市场缺少股本金，放贷杠杆比较高。另外，抵押型REITs对监管、操守要求、投资者水平要求非常高，目前中国市场还不完备。

　　据了解，权益型REITs直接投资于房地产项目，其收入一般包含持有的房地产项目的租金收入及增值收入。抵押型REITs则并不直接投资于房地产，而是把资金通过发放抵押贷款或者投资抵押贷款的方式来实现交易，并相应的获得房地产的抵押贷款债权，其收入来源主要是抵押贷款利息。

　　至于采用“公募基金+ABS”结构，则充分借鉴了现有的制度框架，具有可操作性，公募基金投资ABS有效避免了公募基金投资未上市公司股权或不动产可能存在的法律争议，同时借助企业ABS的成熟机制与模式进行合理估值可以降低交易成本。周以升认为选择公募基金+ABS结构根本原因在于中国的税收摩擦，这个决策在目前所有的法规边界里是最优解。

　　公募REITs破冰难点不少

　　对于公募REITs试点的落地，不少专家认为还有诸多有待明确的问题，北京清控伟仕咨询有限公司总经理，国家发改委、财政部入库PPP专家刘世坚具体指出四方面难点：

　　一是所有的基础设施项目会存在合规问题，这与中国基础设施项目的建设程序、审批流程和投资融资环境是密不可分的。刘世坚强调，“比较大的问题可能会在建设流程上，因为大量的基础设施项目都是政府投资项目，一定要通过审批的形式操作，审批就需要项目建议书、可行性研究报告等等，但现实中可能会有某个文件缺失，要看相关部门能不能给出合理解释。”

　　二是底层资产问题。按照现在的文件要求，首先要收项目资产100%的股权，其次通过持有ABS实现对底层资产的完全所有权或者特许经营权。项目资产股权层面，大量的基础设施项目是由国有资本持有的，会受到国有资产管理的规制，另外有些项目没有资产所有权或者特许经营权。

　　三是控制权转移与底层资产安全运营的平衡问题。原来的基础设施项目大都由产业资本控制，现在如果将项目股权转给REITs，而大部分基金并不会经营基础设施资产，还需要过去的原始权益或运营方，不过政策也基于这一考量给出了5年的锁定期，来解除地方政府和债权人的顾虑。

　　四是筹资资金的使用问题。政策希望用在补短板领域，用在国家鼓励的领域，实现基础设施REITs政策与国家宏观导向的契合，需要后续政策来确保资金流向的合理性。

　　中介机构将面临新要求

　　公募REITs试点的落地，也对中介机构提出了新的要求。华泰联合债券业务线总监、华泰联合REITs业务专家王世园认为，这次产品对中介机构的要求非常高，公募基金管理人责任和义务提升了不少，包括主动的尽调、后续的管理、估值的管理。

　　从投行角度来看，中间加了一个角色，要求必须有保荐资格的投行作为财务顾问参与到整个项目里，而且给财务顾问两方面的工作，一个是整体的基础资产尽调加上交易结构设计，一个是在基金的发行，包括定价方面也需要一些参与，这个突破投行的常规设计，对财务顾问本身的专业能力提出了很高的要求。

　　新政策对项目的要求也提高了。王世园提到，“从监管层来说还是希望可以拿出最好的一批，顺顺利利完成试点的工作，我们的项目要竣工验收，就需要产权比较清晰，比如说PPP，以使用者付费为主，而不是政府补助为主的资产，对于投资人而言，可选资产相对来说是比较少的。”

　　王世园还表示，本次试点对专业投资人的要求有所提高。此次产品已经被官方认定为中等风险的金融工具，偏债性是认定为低风险的，这次在试点过程中要求有合格投资者的规定。

　　“对投资者的专业性有所要求，主要是考虑到整个市场还是需要一段时间接受更偏权益型的产品，需要有比较长时间培养专业分析能力，以及我们本身制度更加完善之后再向老百姓开放，循序渐进，这样才能把试点变成常规化的产品。”