中泰证券资管：明明盈利数据无可挑剔 这个行业为何仍深陷低估值泥潭

　　没错，标题说的，正是市净率屡创历史新低的银行股。

　　然而，疫情中的银行业财报数据，堪称亮眼。上市银行整体2020年一季度同比增长5.4%，横向比较，不仅远好于同期 A 股市场其他行业上市公司的盈利表现(剔除金融地产外， 2020年一季度全部A股的利润增速为-53%)，也胜过食品饮料和医药行业。

　　可股价表现却恰恰相反，年初至今，哦不， 2018 年底至今，银行指数的超额收益不断下降，显著跑输大盘。无关乎雪球上的段子手说，“再牛的会计也理不清银行的帐”。

　　那么，明明财报数据挺好看的银行股，为何估值一直处于低迷状态？

　　银行股不涨，国内外都一样

　　事实上，银行板块估值低却不涨的现在并非A股独有，放眼全球，海外同样如此。从国信证券研报的统计数据来看，海外银行低的市净率(PB)并不比A股上市银行高，只是市盈率略高于A股中的上市银行。

　　还有一个现象同样值得关注，当我们为2018年底至今A股银行股显著跑输大盘而唏嘘之际，却发现原来美股银行股的超额收益走势在方向上也存在一定趋同性。同样参考国信证券的报告数据，从 2018 年开始，美国标普 500 银行指数相对于标普500指数便开始走弱，银行板块显著跑输标普 500 指数整体市场表现。

　　与此同时，极低的估值却并没有换来机构的青睐。参考天风证券报告的统计结果，公募基金2020年一季度对银行板块的重仓比例还在下降。至少2019年四季度的7.07%降至2020年的4.67%，而近期的高点则需要追溯到2018年一季度(7.78%)。

　　都说股价表现取决于对未来的预期。确实，资产增速放慢、杠杆率降低、更重要的是在全球低利率环境下，银行业将承受净息差长期收窄的压力，而息差又是银行最主要的收益来源……这些负面因素让银行业的未来持续盈利能力备受市场质疑。

　　然而，就只有这些原因吗？

　　市场的其他担心

　　至少首先不是业绩原因。因为银行业的行情一直和业绩关系不大。参考天风证券的统计，2010年以来的三次银行板块最大涨幅分别是2012年12月-13年1月、2014年11月-12月、2018年1月，但期间银行板块的归母净利润同比增速及ROE却都处于下行或平稳趋势。

　　换句话说，作为百业之母，市场对银行业一直有其他的担心。

　　安信证券的报告给出的归因是“市场对资产质量的担忧”。即，在市场看来，银行股的每股净资产并没有账面上那么多，随时可能被隐藏的、或者即将生成的不良侵蚀掉，所以要对银行股打折定价。

　　这份市场的担心有多强？为了搞清楚这个问题，这份报告引入一个指标“估值隐含不良率”。经过层层分析论证后却发现，破净的银行股估值已不能全部理解为预留消化潜在不良的缓冲垫，否则估值隐含不良率简直高得离谱。破净的部分原因应该解释为不确定性折价。真实的不良可能高可能低，但由于投资者看不清，在经济前景不明朗的阶段，市场会要求对部分不确定性折价。

　　而国信证券银行业分析师的解读是：国内银行指数的低估值可能已经隐含了一次危机的悲观预期在内。因为次贷危机之前，日本虽然已经进入了低利率环境，但其银行指数整体PB仍有1倍以上，欧洲在次贷危机之前也是在1倍以上，欧洲和日本都是在次贷危机后才长期破净；而美国更是长期在1倍以上、很少破净。

　　如果上述担心并非个例，那么对银行业的估值确实不能只从财报数据看。至少，还得要有经济预期得到改善这个前提成立。