大基建板块基本面悄然变迁 A股奏响“强者恒强”序曲

　　编者按：在过去的一年，以及过去的一周，大基建板块的市场表现都不是很好。可这不影响这个大行业基本面的悄然变迁：无论是新签订单量，还是业绩表现，强大的公司越来越展现出引领行业的趋势。而且，在国内基建投资总规模保持一定增速，以及“一带一路”进入收获期的情况下，强势公司的估值将因为业绩增长显现低估效应。

　　最近的市场剧烈震荡，大基建板块跌幅居前。实际上，在2017年蓝筹股的春天中，大基建的龙头股并没有很好表现。大基建不跟涨却跟跌的状况，一定程度上反映了市场对这个行业基本面的担忧。相关分析认为，基建投资面临着金融去杠杆和地方债清理的双重压力，行业整体快速发展缺乏稳固基础。

　　不过，有人担忧的，恰恰是另一些人所看好的。独立投资人徐志向《红周刊》记者表示，只要经济保证一定增速，基建投资就会稳妥发展。据某券商预计，2018年基建投资增长在13%至15%之间。而且，伴随“一带一路”的持续推进，大型基建企业已经开始收获海外市场的果实，比如中国建筑(601668) 、中国交建(601800) 、三一重工(600031) 等。因此，在行业背景和企业格局发生巨变的情况下，大基建行业以及相关龙头的估值需要做一次全新判断。

　　“好基建”的“好时代”

　　在2017年“一九分化”的结构性行情中，建筑板块先涨后跌，自2017年下半年以来大幅跑输沪深300指数。对此，有分析认为，建筑板块的低迷直接反映了市场对2018年基建投资增长的悲观预期。(见图1)

　　《红周刊》记者了解到，2017年至今，基建投资增速高位回落，2017年1月至10月基建投资累计增速下滑至15.31%，为2013年以来的最低值。尤其是自去年以来，地方政府融资监管整体趋严，以包头地铁为代表的部分轨道交通项目被叫停，加剧了市场对基建投资增速的担忧。此外，中国铁路总公司在1月2日召开的年度工作会议上，更是下调了全国铁路固定资产投资目标——2018年全国铁路固定资产投资计划安排7320亿元，较2014年至2017年间每年约8000亿元的规模减少了8.6%，为近年来首次下调。(见图2、图3)

　　基建投资作为固定资产投资的调节阀，主要由“有形的手”进行调控。在2017年中央经济工作会议多次强调“高质量发展”的背景下，“稳增长”明显要让位于“防范系统性金融风险、精准扶贫、环境保护”三大攻坚战。由此释放的信号是，2018年整体投资增速要回落(防范系统性金融风险、稳增长意愿下降)，“好基建”会继续推进(农村基建、环境治理、工业环保、轨道交通、通信设备、水利、地下管廊等)，“坏基建”则要管住(约束地方政府违法违规举债)。

　　本质上，这是一个“好基建”的时代。

　　基建投资的悲观预期是伪命题？

　　天风证券对大基建行业的研究分析是：“2018年的基建投资的资金来源将受限于金融去杠杆和地方政府债务的双重压力，反映在基建投资的领先指标上，就是基建的计划(如上文提到的2018年全国铁路投资计划)和资金来源情况。”据了解，基建资金来源主要是政府预算资金、城投债、PPP、贷款和非标。其中，政府预算资金作为公共财政，主要靠税收、国债和地方债融资，约占基建资金来源的15%；银行贷款和类贷款(政策性金融债、抵押补充贷款、专项金融债)约占15%；其余则主要由地方政府自筹，其中的大部分来自土地出让金和城投债。(见图4)

　　在2017年，我国迅速收严对PPP项目的监管，财政部和国家发改委还发布了要求各地集中清理入库项目的要求，严防地方通过PPP违规举债。2017年底财政部发布“92号文”、国务院国资委发布“192号文”、央行推出资管新政征求意见稿，都标志着2014年至2017年PPP高速发展阶段已落下帷幕。同时，财政部联合有关部门在2月6日共同推出了第四批396个PPP示范项目，涉及投资额7588亿元。与第三批的516个项目、投资额11708亿元相比，项目数和投资额分别下降了23.3%和35.2%，入选率从第三批的44%降至32.3%。《红周刊》记者了解到，为树立正面典型，2014年起财政部开始推出示范项目库，入库项目将按投资规模享受300万元、500万元、800万元补贴奖励。截至2017年底，前三批示范项目落地率分别为100%、100%和80.5%，落地率远超一般PPP项目。

　　对此，安信证券表示，受PPP规范影响，对于PPP项目质量要求明显提升，评选速度放慢及入选率下降在情理之中，这也是作为全球规模最大的PPP市场发展的必经阶段。“2017年以来系列PPP监管文件的出台是更加关注PPP发展质量和中长期效益，并未改变PPP的发展趋势，更没有否定PPP的商业逻辑和投资价值。相反，在顶层设计和制度体系逐渐清晰完整之后，作为国内公共项目投融资体制的发展方向及结构化财政政策的主要着力点之一，PPP必将在助推我国经济转型发展、破解地方债务难题、提供基本民生保障等相关领域中发挥巨大的作用。”

　　规范PPP在某种程度上会收紧大基建行业的资金供给，同时，地方政府的“钱袋子”也不再富余。近期，天津、内蒙古等省市向下修正2016年GDP和财政收入，就反映出地方政府面临的财政亏空窘境。天风证券数据显示，2000年至2014年，地方政府靠卖地积累的结转结余资金约为1.43万亿元，但由于2015年和2016年财政支出扩大，实际财政收支差额大于预算内赤字限额，地方财政使用了大量的历年结余结转(2015年和2016年地方财政使用结转结余和调入资金分别为7055.1亿元和5956亿元，合计达到1.3万亿元)，因此，可动用余额到2017年仅剩下1000多亿元。对此，天风证券认为，预算内财政支出的空间可能已经相对有限，2018年恐将没有结转结余资金可用，这必然影响基建投资的上行空间。(见图5、图6)

　　种种信息透露的是，券商们普遍对大基建2018年的前景感到悲观。但独立投资人徐志在接受《红周刊》记者采访时表示，中国经济需要保持一定的增速，GDP增速将不会低于6.5%，在新的经济支柱产业形成之前，基建投资还会是一个比较稳妥的选择。“未来一段时间内，整体基建投资将不会出现下滑，而是将继续发挥必要的乘数作用，增速维持在10%以上的概率较大，而那些对于基建下滑预期的言论将逐渐被证伪。”

　　一家券商则更为乐观，认为2018年基建投资增长在13%至15%之间，虽然略低于2017年，但不会就此出现失速。

　　奏响“强者恒强”的序曲

　　“在建筑行业景气度随投资增速逐步下行背景下，叠加PPP监管趋严，市场对于基建相关标的在较长时间里都比较悲观。但我们看到，建筑央企和部分地方国企自2015年以来订单增速显着高于行业整体订单增速。”徐志对《红周刊》记者表示，在大量在手订单的影响下，建筑龙头央企与部分地方建筑国企未来业绩保障度较高。“在前期利空已充分消化的情况下，建筑央企和部分地方建筑国企在目前估值位置上存在较强的预期差，从而具有较好的投资回报比。”

　　这实际和白酒、家电行业类似，建筑行业已奏响“强者恒强”的序曲。《红周刊》记者了解到，基建行业近年来已发生结构性变化，行业竞争格局愈加清晰。即使未来全社会投资增速回落、基建行业景气度随之下行，大企业已然确立起的竞争优势也会使他们的表现强于行业。而政府规范地方债务、规范PPP等举措，虽然限制了基建行业的资金供给，但对龙头企业来说则是提升市场集中度的机会。

　　华泰证券(601688) 数据显示，2011年至2017年上半年，八大建筑央企基建市场订单占有率呈上升趋势，由2011年的41.28%上升至2017年上半年的46.07%，独占国内基建行业的“半壁江山”；同时，相对弱势的房建市场订单也一路走高，由11.04%上升至15.07%，这在某种程度上凸显了八大建筑央企龙头优势的全面固化。(见表1)

　　《红周刊》记者注意到，随着时间进入2018年，各龙头基建央企纷纷披露了2017年新签订单情况。其中，中国建筑以2.22万亿元的年度订单继续一路领先，而中国中铁(601390) 凭借1.56万亿元订单紧随其后。此外，中国铁建(601186) 2017年度业绩同样令人刮目相看，在打破了本公司年度订单新纪录的同时，其新签合同额突破1.5万亿元大关，达到1.51万亿元。虽然中国交建至今还没有正式公布其2017年全年新签订单情况，但公司前3季度新签合同金额6210亿元，预计全年有望达到9000亿元以上。其他几家基建龙头的经营情况也总体向好——中国中冶(601618) 新签合同6028亿元、中国电建(601669) 为4068亿元。八大基建央企在2017年均实现了新签订单的同比增长。(见表2)

　　在国金证券(600109) 分析师许玉琴看来，基建、石油、军工等行业具有制度赋予的天然垄断及龙头属性，随着供给侧改革及互联网对各行各业渗透加深，国企改革落地释放制度红利，以及“一带一路”等国策推进带来巨大的海外市场，必然会受益于“马太效应”，竞争力会不断强化，这些行业作为“中国核心资产”的特质也会愈加清晰。许玉琴对《红周刊》记者表示，目前A股“中字头”标的约150家，估值整体低于A股平均水平，而从已经公布2017年业绩预告的20多家企业看，80%以上的企业业绩有明显改善，其中受益于“一带一路”出海市场发展的基建行业尤为值得关注。

　　《红周刊》记者了解到，自2013年提出“一带一路”倡议以来，我国海外承包工程规模不断扩大，资金投入不断增多。数据显示，2011年至2016年，我国海外承包工程业务逐年提升(见图7)

　　不过，在中国基建“出海”整体向好的背景下，各重要基建公司的海外业务情况亦有分化。在已披露2017年全年经营情况的公司中，海外订单量最大的是中国建筑，为1988亿元；中国电建和中国铁建海外订单也均过“千亿”。在海外订单增速方面，中国建筑海外业务同比增长76.90%，遥遥领先于同行业整体增速，而中国中铁和中国铁建的订单增速却出现了小幅下滑。在海外订单占比方面，葛洲坝(600068) 和中国电建的海外订单占比均达到30%左右，而中国建筑的海外订单占比不足10%，未来仍有成长空间。(见表3)因此，大基建龙头的估值状况也必将分化，且强势企业的估值会随着业绩表现而变得更低。