环保行业周报：环保供给侧改革 关注企业治理运营&资本能力!

　　建议关注：国祯环保(300388) 、启迪桑德(000826)、中金环境(300145)、碧水源(300070) 、聚光科技(300203) 、龙净环保(600388) 、东江环保(002672)

　　政策预期提升估值上行，怎么看？从宏观视角思考行业逻辑，落脚到业绩兑现，着眼长远更为重要。

　　从2017 年建立行业首个基于宏观的研究框架“剪刀差”体系以来，多次明确提出：从融资和财政支付两个痛点把握行业(其本质是订单落地)，并关注行业格局变化，一场供给侧改革！

　　环保的投资逻辑链：行业政策－空间－订单－业绩。政策有望再次密集出台。行业空间一直没有问题，主流公司订单收入比5 到10 之间，痛点在订单的落地到业绩转化。理由是，财政去杠杆致PPP 项目清理，则银行融资放缓，项目进度和融资成本受影响。因此，影响因素首先项目入库，融资落地必须要关注项目收益率与融资成本剪刀差。

　　根据我们建立的环保行业PPP 数据库，重点分析了清库的影响，结论是：1、环保项目有刚性，在清理期间落地速度加快，年化增速超过100％。

　　2、清理期间，环保项目收益率上升，与所有行业收益率曲线持平相比，体现出竞争格局改善，可以传导融资成本。3、水环境治理，垃圾发电在落地率，清库率，增长速度上具备明显优势。

　　总结：地方财政监管，资本金穿透是影响行业的两个政策要素，从定向降准可见货币环境有底。行业估值处于10 年底部，一旦地方财政清理结束，若利率不再超预期上行，环保行业的刚性和格局优化将享受估值溢价。

　　长期估值看竞争格局变化，从“商业模式”和“行业壁垒”两个痛点选公司！1)市政环保，运营能力和资本是市政环保公司核心痛点！第一，如前所述水，垃圾等领域项目保障度较高。龙头公司全国布局风险小。第二，经历此轮规范化，行业收益率上行，按效付费，格局有望改善！如黑臭水考核地方政府非常迫切，市场化的PPP 仅有约20％，期待后续大量运营空间释放。同理，ppp 政策本身要求投资成本至少30%挂钩绩效考核，在按效付费时代，真实治理尤其具备运营能力公司将受益于专业化带来的市场集中度提升！市政环保供给侧改革。选股看项目选目质量，融资能力和运营技术。建议关注：国祯环保，启迪桑德，中金环境，碧水源。第三，资本金穿透管理将考验公司资本实力，关注公司杠杆情况，融资能力，和持续现金流产生。2)工业环保：政策关注危废，再生资源！前期反复提出“工业大气危废等领域龙头的现金流状况已体现出模式和壁垒优势，期待政策落地对行业空间释放的触发”1、危废：政策频出，关注现金流稳健的危废龙头。政策端：围绕“长江经济带”，“清废行动2018”、生态环境部挂牌督办、约谈7 市领导等行动频出危废事件频发。关注政策落地&下游支出占比小。由于上游客户主要是大型工业企业，盈利能力较为稳定、法律意识相对较强、无论是资源化还是无害化，市场化程度较高，收费机制透明，因此，危废处置行业的商业模式清晰、客户资质较好，现金流状况稳健。建议关注：关注东江环保，金圆股份(000546)，中金环境。2、再生资源：进口渠道不断收紧，关注拥有渠道+资金优势的龙头企业。政策端：海关总署突发特急文件，进一步强化对“洋垃圾”进口的监管和执法力度。海外渠道基本消失；环保监管执法力度不断提升，对再生资源回收行业的要求不断提高，使得具备国内渠道优势的龙头企业核心竞争力进一步彰显，市场份额有所提升。同时在目前基金补贴到位较慢的行业态势下，资金实力也尤为重要，拥有渠道+资金优势的龙头企业有望脱颖而出。关注启迪桑德，葛洲坝(600068) ，中再资环(600217)(停牌中)

　　风险提示：宏观经济下行，政策推广不及预期。

　　□.袁.理　 .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司