环保行业：政策持续利好 无害化处理需求释放

　　政策持续利好，无害化处理需求释放

　　固废处理分为生活垃圾和工业垃圾两大类。生活垃圾排放量逐年增长，16年城市生活垃圾无害化处理率为96.2%，县城为85.22%，与规划目标相比仍有一定提升空间，尤其是县城、农村地区的市场空间更大。工业固废随着防治工作的落实，产量下滑，但仍高于生活垃圾，其中的危废处理需求不减反增，在工业固废中的占比逐年提高，危废处理的整体产能利用率偏高，但产能匹配度低，部分省份缺口较大。

　　从处置技术上看，在多项政策利好推动下，生活垃圾和工业固废中的焚烧处置占比都在上升，焚烧处置的需求更大。

　　行业盈利能力分析：激烈竞争下利润受挤，规模优势逐步显现

　　固废处理细分行业较多，从产业链角度看，业务板块可分为工程建造、业务运营、设备制造三大块。工程建造的资金投入大，建设周期长，工程施工方建设期间的资金垫付压力大，竞争激烈，利润水平被逐步压低。

　　业务运营方面，生活垃圾处理运营已相对成熟，龙头企业的市场份额不断扩大。企业通过垃圾焚烧发电创造的收入来源于两部分，其一是垃圾处置费，其二是发电费。从价来看，垃圾处置费和上网电价的政策性调控因素大，企业的议价空间小。项目盈利主要受垃圾处置量、发电量影响。从量来看，垃圾处置量和发电量均受垃圾清运量的影响。一般而言所在城市的经济发展水平越高，垃圾产量越高，同时由于行业的重资产运营属性，具有一定的规模效应，垃圾处置量和发电量越大，越有利于成本摊薄。

　　工业危废主要产生于化工、轻工等行业，处理量也与当地的经济发展水平密切相关。异地处置较少，第二产业发达的地区固废处置需求较高。就处置费用看，与生活垃圾处理相比，工业固废的经营资质、技术处理要求高，对接企业，单位处置费用较高。但当前企业的处理产能普遍偏小，竞争激烈，行业供需不匹配，部分地区竞争激烈导致利润空间压缩。

　　设备制造业务在整个行业中处于相对上游地位，业务开展的核心竞争力是技术，技术先进的企业该业务毛利水平更高。

　　行业财务状况分析：偿债能力下滑，现金流趋弱

　　样本企业的杠杆在持续增加，有息负债占比偏高，2018Q1达到70.92%。不过当前杠杆率绝对水平并不高，18Q1为56.49%，负债水平整体可控。行业债务杠杆虽未上升，但受融资环境困难影响，三费收入比上升明显。从偿债能力看，长短期偿债能力都出现弱化。EBITDA/总有息债务的比重下滑，经营现金流对债务覆盖的能力减弱。同时流动比率和速动比率下降，短期偿债能力也不如前期。

　　现金流方面，企业营收增长速度较快，但是行业的收现能力一般，经营活动现金净流量同比增速已经降至为负。我们认为其中可能的原因一系上游赋予的信用政策收紧；二系行业内企业的经营方向从建设向投资运营方转变，资本开支加大；三系部分企业因关联方交易，被占用大量资金。相对来看，行业内工业固废，尤其是危废处理企业的经营性现金流仍然有一定韧性。

　　投资活动方面，样本企业BT、BOT项目较多，资金压力大。而且行业集中度分散，企业扩张产业链，并购增多，投资现金流持续为负。

　　外部筹资方面，18Q1筹资能力下降。目前主要的融资方式为银行信贷，融资压力整体可控。但是我们也应注意到以非标为主的其他融资规模偏大，行业内非标融资规模大的企业后期有一定融资压力。

　　风险提示事件：行业样本企业选择偏差，行业政策超预期变化