证券行业2月投资策略：业绩风险基本释放 景气度上行

　　季度因素影响，1月业绩环比有所下滑

　　根据目前已披露的25家可比上市券商1月经营数据，共实现营业收入147.2亿元，环比下降42%，同比下降7%；实现净利润54.2亿元，环比下降6%，同比下降11%。上市券商业绩整体符合预期，预计业绩下滑主要由于季度因素影响。同时，由于2018年四季度部分券商计提股票质押资产减值损失，使得净利润基数较低。因此，净利润下滑幅度小于营收下滑幅度，且亏损券商数量明显下降，兴业证券、长江证券等9家券商扭亏为盈。我们预计，2018年四季度中小券商普遍计提股票质押资产减值损失后，业绩风险逐步释放。此外，纾困基金逐步落地、市场企稳环境下，股票质押业务有望迎来转机，不必过度担忧业绩风险。

　　业绩继续分化，大券商表现领先。1月单月营业收入居前的上市券商包括：中信证券(22.1亿元)、国泰君安(13.5亿元)，对应环比变动分别为-2%、-59%；1月单月净利润居前的上市券商包括：中信证券(7.5亿元)、国泰君安(4.5亿元)，对应环比变动分别为16%、-63%。

　　市场活跃度提升，自营环境大幅改善

　　交易活跃度提升，股权融资回暖。(1)经纪业务方面，1月A股日均成交金额为2967亿元，环比增长12%；(2)投行业务方面，再融资继续增长，IPO、债券承销规模环比下滑。1月IPO数量为16家，实际募资规模为127亿元，环比增长346%，同比下降7%。1月再融资规模为1015亿元，环比增长54%，同比增长62%。债券承销规模为4767亿元，环比下降24%，同比增长145%；公司债及企业债承销规模为1772亿元，环比增长248%，同比增长299%。10月以来，监管层陆续推出多项政策，包括再融资、并购重组松绑等。

　　自营环境大幅改善，两融余额继续下滑。(1)自营业务方面，1月股市回暖，债市稳中有升，自营向好。上证综指上涨3.64%，上月下跌3.64%；沪深300上涨 6.34%，上月下跌5.11%；创业板下跌1.80%，上月下跌5.93%；中债总全价指数上涨0.42%，上月上涨1.04%；(2)从反映市场风险偏好和活跃度的两融余额看，1月两融平均余额7489亿元，环比下降2.42%，最新两融余额(2月13日)为7316亿元。

　　投资建议

　　资本市场改革和行业集中度提升逻辑不变。近期，资金入市限制放松政策密集出台，券商板块有望受益于逆周期监管政策。此外，资本市场改革持续推进下，预计龙头券商将受益于衍生品业务、跨境业务等。短期而言，股票质押减值计提压力减缓。目前券商板块PB估值为1.5倍，大券商估值于1.1-1.6倍之间，估值修复仍在途中。坚定看好龙头券商，推荐中信证券、华泰证券。

　　风险提示

　　市场大幅下跌导致证券公司自营、经纪、两融业绩下滑；金融监管短期内抑制创新。