川财证券：置换周期下的中国钢铁产能变化

　　2019-2022年期间有1.6亿吨粗钢产能等待置换

　　截止2019年3月，全国共发布粗钢置换方案1.8亿吨，并同步关停产能2亿吨，平均置换比例1.1:1。其中，已完成的置换量为2554万吨，2019-2022年期间将有1.6亿吨粗钢产能等待置换。2019年-2022年每年产能置换量大约为6147万吨、6232万吨、2437万吨和1748万吨。置换后，除内蒙古、辽宁等地产能小幅净流入外，河北、云南、山西、福建、江苏、湖北、山东等地均实现产能净流出。其中，河北、福建、辽宁、山东、广西等环境敏感区和区位优势强的省份已经开工，新置换产能预计在2019-2020年投产。

　　无效产能置换投产叠加电炉复产，2019-2021年粗钢有效产能增长1%-2%

　　考虑到部分用以置换的旧产能长期关停，或在新产能投产之前已提前停产，实际上有部分闲置产能通过置换的方式转为有效产能，我们定义这部分产能为无效产能。经测算，2019-2022年之间即将置换的1.6亿吨产能中，约2164万吨为无效产能，占比13%。2019年和2020年无效产能转有效量分别为452万吨和586万吨，占比总置换量比例分别为7%和9%。叠加电炉复产和无效产能转有效带来的产能增量，未来2-3年全国粗钢有效产能增速约1%-2%。

　　置换结构上以高炉-高炉置换为主，电炉投放进入尾声

　　实际置换方案来看，各方案普遍关停450m3小高炉，置换出1000m3容积以上高炉。经历此次产能置换后，全国高炉单炉平均容积明显提升。2019-2022年年期间，全国高炉平均容积将从现在的1082 m3提升至1280 m3。

　　尽管国家置换政策鼓励电炉投产，但考虑电炉成本长期高于高炉，市场化置换难以实现电炉替代。经测算，2019-2022年电炉产能增量仅1097万吨。未来2-3年内，电炉产能占总粗钢产能比例将维持在12%-13%。电炉产能投放逐步进入尾声。

　　此轮置换将导致粗钢产能集中度和行业盈亏平衡点提升，并利好上游焦煤

　　产能集中置换后，粗钢总量和结构性的变化将对钢铁产业上下游带来三点长期影响：钢铁行业产能集中度明显提升，产能置出与置入时间差或将推动钢价阶段性上行；行业折旧费用和吨钢盈亏平衡点有所提升；高炉大型化集中提速，上游优质主焦煤板块获益。此轮置换理论上要求钢厂年产规模超500万吨，盈利水平行业靠前，马太效应凸显，行业产能集中度将明显提升；综合测算扩产指标成本和重建成本，置换后吨钢折旧费用较置换前提升76-100元/吨，行业盈亏平衡点长期抬高；高炉大型化利好上游焦煤板块，叠加澳煤进口受阻，焦煤长期稀缺性加速凸显。

　　风险提示：粗钢和电炉产能置换政策变化；焦煤和铁矿石波动；需求端变化。