中泰证券：房地产市场呈现低库存与弱需求的矛盾 重点关注低PB房企等

　　中泰证券发布研报称，当前市场对地产股的核心分歧在于对销售复苏预期，春节后，各地出现销售边际改善但幅度并不明显，而需求端政策出台的节奏却并不如市场所预期的快速，股价在强预期与弱现实之间反复博弈。关注供给出清后，房价复苏带动的资产价格重估过程中，估值逻辑从注重盈利的估值向注重房价的PB重估切换的过程，重点关注低PB房企：万科A(000002.SZ)、绿城中国(03900)、金地集团(600383.SH)、新城控股(601155.SH)；及头部房企：保利发展(600048.SH)、招商蛇口(001979.SZ)；及央企地产附属物业公司：中海物业(02669)、华润万向生活(01209)、保利物业(06049)等投资机会。 　　中泰证券主要观点如下：

　　低库存与弱需求的矛盾

　　该行认为，本轮房地产下行的源头，本质在于房地产企业在低库存环境下，由于外界流动性环境恶化，被迫选择了降价抛售存量资产，进一步传递至购房预期下行，产生了供需双弱的结果，市场呈现出低库存与弱需求共存的矛盾局面。

　　供给层面，房地产行业2015年后整体开工规模并未长期的超过销售规模，甚至在2021年市场下行后，库存规模甚至加速下降，全国销售面积占比超过八成的区域，其存销比自2014年的2.0下降至0.9年，在主要区域销售规模相比2014年保持增长的情况下，库存规模反而持续下降，全国库存并未出现全局性过剩。

　　需求层面，本轮周期短期大幅下行，主要由房企主动降价带来的房价预期，以及疫情带来的收入预期冲击导致需求释放放缓，长期的人口结构问题并非是导致短期行业波动的核心因素。

　　强政策与弱现实的反差

　　2022年以来，行业供需两端政策持续加码，但房地产市场并未同步复苏，行业呈现出强政策与弱现实的反差。由于疫情对未来收入的预期冲击、叠加停工停贷问题对期房交付预期的负面影响下，居民端购房需求释放出现了显着的放缓。这一需求端问题难以通过常规降利率、首付比例等宽松方式改善需求。

　　但危机之中，曙光已现。融资环境改善下，开发商抛售的意愿大幅降低，从企业缩减供应，到市场价格改善可期。中证地产债净价指数自2022年11月87的低点反弹至92，全国商品房住宅当月均价同比连续半年正增长，12月同比增长7%，房价已经触底回升。

　　老路径与新周期的复苏

　　传统地产周期中，高库存环境下，市场复苏通常先经历销量回升，库存消耗后房价上涨。本轮低库存环境下，需求边际改善叠加供给侧刚性缺口，房价将优先于销量复苏，由整体市场预期改善，带动企业拿地推盘推升供应，销量随后改善。节奏上来看上半年房价企稳，下半年量价齐升。

　　自2019年来，百强房企拿地规模持续小于销售规模，2022年供给缺口扩大至3.1亿㎡，连续两年供给缺口超3亿㎡。由于供给端的刚性缺口，在需求边际复苏的过程中，房价在中长期来看，均具备上涨的基础。

　　风险提示：融资环境收紧超预期、土地市场出让规则变化、房地产销售政策变化、地产调控政策变化、引用数据滞后或不及时。