这一场策略会座无虚席！中信建投陈果新研判抓眼球：当前A股具备走牛的四大支撑

　　2月22日讯(记者 黄靖斯)“当前市场具备走牛基础，全年高点将出现在下半年”，在上证指数围绕3300点多次拉锯的关键节点，中信建投策略首席陈果分享了对A股的最新研判。

　　600家上市公司参与、超2000人现场围观，2月22日，中信建投疫情后的第一场春季策略会，场面也格外火爆。同样热门的还有陈果对当前市场的最新观点，比如他提到当前A股市场具备走牛基础，季行情可以看作是牛市初期；比如他认为当前市场事实上并无系统性风险，向下空间较为有限；再比如他看好权益资产的性价比。

　　记者从陈果的演讲内容中整理了部分金句，以飨读者。

　　从市场节奏来看，预计2023年全年A股整体将呈现逐浪上行趋势，未来一个季度大概率将发生一定波动；

　　牛回头提供布局机会，后续经济+政策组合仍将推动市场上行，全年市场高点将出现在下半年；

　　从房地产、基建、消费等多个领域来看，当前只是复常，还不构成复苏；

　　随着前期市场预期兑现和外部利空因素聚焦，市场短期或将步入整理期；

　　市场将陆续进入一季报博弈阶段，注意回避最后的业绩爆雷和前期业绩表现较好个股的预期兑现风险，并关注一季报业绩可能超预期方向；

　　站在当下时点，港股和A股各有千秋。A股和硬科技相关的半导体、计算机具备较强中期盈利空间，港股从当下到年底能产生正收益，关注消费回升及互联网公司业绩改善。

　　两会前瞻：市场往往提前兑现政策预期

　　陈果分享了当前市场的整体判断，他认为年初以来，市场在修复预期和政策期待下表现强势，这背后，疫情快速过峰后投资者对经济修复的乐观预期是重要的驱动因素。1-2月微观快速复常，这使得经济乐观预期难以被证实或证伪。

　　在两会行情前瞻方面，结合历史情况，陈果看到的是，市场往往提前兑现政策预期。从2011年以来两会期间主要指数的胜率和赔率来看，两会前一周和两会期间均较难有较大行情，多数投资者选择持币观望。观察历史两会期间换手率情况，两会期间日均换手率一般低于两会前后。而会后一周市场表现一般好于两会期间。

　　此外，陈果建议关注两会期间的政策落地情况。预计全国两会上对 GDP 增速目标将设定在5%左右或5%；CPI目标值维持3%不变，考虑到财政政策要“加力提效”，预计将设定为3%水平；货币政策将更加关注结构性政策实施。

　　产业政策方面，今年的重点将集中在以下几个方面：一是实施产业基础再造工程和中大技术装备攻关工程。围绕核心基础零部件、电子元器件、关键基础材料和软件等提升基础产品质量和性能。二是推动战略性新兴产业集群融合发展。在新一代信息技术、人工智能、 生物技术、新能源新材料、高端装备制造、绿色低碳等领域将继续打造一批具有国际竞争力的先进产业集群。三是加快发展数字经济和平台经济，利用数字化对传统产业进行升级改造。

　　当前市场阶段：是“复常”而不是“复苏”

　　从房地产、基建、消费等多个领域来看，当前市场只是“复常”，还不构成“复苏”。随着前期市场预期兑现和外部利空因素聚焦，市场短期或将步入整理期。

　　那么，如果市场因为经济的弱势和预期的兑现而进入震荡行情，调整的幅度有多大？在这一问题上，陈果认为当前市场事实上并无系统性风险，向下空间较为有限。

　　首先，当前市场并无系统性风险。在防疫政策放开和房地产“三支箭”出台之后，经济修复的不确定性已经极大降低，当前经济已经处于主动去库存周期的后期，投资者不再担忧未来经济的下滑，相反对于经济的触底回升抱有期待。另一方面，美联储快速加息、俄乌冲突等全球性风险已经在去年被市场充分反应，其快速恶化的阶段已经过去。

　　其次，当前市场点位并不高。以2019年1月万得全A3170点的底部和该月M2为基准，假设万得全A的底部与M2成正比，可计算出每月的万得全A流动性底部，绘制成曲线，并较好地契合了大底的位置。这即是M2折算底部——市场空间底模型。从该模型来看，市场当前点位并不高，处于刚刚从底部启动的状态，向下空间有限。

　　另外，从A股隐含风险溢价来看，当前权益资产性价比依然占优。去年10月以来，虽然随着市场的回暖，A股隐含风险溢价水平有所下降，但仍处于较高水平。此外，当前主要指数估值水平也并不危险，大盘/价值指数估值(市盈率TTM)较低，小盘/成长指数估值分位数较低。

　　相比之下，陈果认为景气变化的方向更为重要，他的预判是，中国经济在上半年有望完成触底回升。从经济库存周期的跟踪来看，去年4月我国进入主动去库存阶段，根据历史上平均11个月的主动去库存周期和有望在今年4月见底的PPI来看，预计主动去库存阶段或将在今年3-5月结束，并进入被动去库存阶段。同时居民消费也有望在疫情政策放开、收入预期稳定后进一步恢复。中国经济有望从之前的“复常”转向真正的“复苏”。

　　展望后市，陈果提到，弱复苏将是市场二季度乃至三季度的主基调。在此期间通胀压力较小，货币政策和监管政策较为友好，基本面和政策面环境均对A股较为有利。

　　增量资金：内资接力迹象明显

　　北向资金放缓流入，市场对新增量资金规模有所担忧。2023年1月净流入规模达到了1400亿元，创下了单月历史新高。但近日随着市场对于美联储衰退程度的分歧以及美元再度走强，外资大幅净流入的趋势开始有所放缓。

　　资金节奏有何特征、当前走到了哪一阶段、后续增量资金能否进场继续推动指数上涨是当前市场关心的重要问题。

　　结合历史情况，陈果发现，在熊转牛的资金演绎过程中，不同的增量资金有着不同的入场节奏。通常是，产业资本和外资先行，绝对收益类机构资金和杠杆资金跟进，公募基金发行和散户资金则相对滞后。资金性质上呈现出从长久期到短久期、从左侧交易到右侧交易的特点。外资和产业资本配置周期较长，通常在A股底部位置开始系统性加仓，最为领先。公募基金在市场上涨初期会面临赎回压力，仓位微降后升，融资余额反映内资情绪，与指数低点背离越久后续上行动力或更强。基金发行和新开户数量属于增量资金，天然具有滞后属性。

　　此外陈果也关注到，本轮资金节奏演绎已过半，近期内资接力迹象明显。随着产业资本与外资已经相继入场，绝对收益类机构资金预期好转，杠杆资金刚刚呈现接力迹象，内资接力外资趋势明显。因此可以认为后续内资将进一步进场接力外资，推升下一轮行情。

　　“杠杆资金的本质是情绪资金，躲不开‘追涨杀跌’的特征，因此必然是滞后于行情的。本轮融资余额在企稳回升前与指数出现了持续的背离，或预示着本轮后续行情的时间或空间都更大。”陈果指出。

　　投资机会：六大板块+两大主题

　　陈果认为，2023年全年盈利增速改善幅度靠前的板块集中在科技(电子/计算机/传媒/通信)+大消费(餐饮链/医药/出行链)，行情演绎遵循估值领先-基本面验证的波动式过程。配置上，陈果看好医药、芯片设计/消费电子、计算机、非银金融、装修建材/工业金属、新能源运营/风光等六大板块的投资机会。

　　计算机板块中，中美博弈背景下自主可控诉求提升，2023年信创招投标加速。陈果表示，行业信创以金融信创带头，正沿着“2+8”方向由试点向全面铺开，金融信创大单频现，能源、交通等行业大型央企进行招标采购，2023Q1迎来订单兑现时点，数据持续验证。此外，数据成为重要生产要素，相关政策不断加码，顶层设计逐步明晰。同时ChatGPT等生成式AI浪潮的兴起，新的场景和应用正在加速拓展，带动行业新兴商业模式的可能性。

　　半导体/消费电子的成长增量也被陈果看好，2023年消费电子产业链需求复苏可期，成长性方面新能源+新技术带动广阔增量。周期性方面，消费电子产业链渐从高库存低需求切换至利空落地、补库在即阶段。成长性方面，伴随AMD、Intel支持DDR5的CPU EPYC Genoa和Sapphire rapids如期发布，服务器DDR5产业升级周期即将开启。在“双碳”背景下，新能源需求爆发，产业向碳化硅趋势发展，目前我国碳化硅产业链仍处于早期阶段，而本土企业也正在加速布局，新能源领域巨大的本土需求市场也将助力产业未来中长期的高速发展。

　　大消费板块中，医药行业被陈果重点提及，一方面，医保集采影响逐步中性化，政策步入转暖周期，近期2022年整体医保谈判及降价幅度略好于预期，48%的平均降幅为历史最低。另一方面，疫后复苏在即，门诊客流修复。疫情政策放开及第一轮陆续达峰后，医疗耗材、处方药、消费医疗等前期受损品种有望随门诊量恢复实现量增修复。

　　与此同时，供给端收缩带来的有色金属涨价机会也值得关注。供给端，2020年疫情影响下资本开支骤减导致多品种未来几年产能投放受阻，供给增速下行；需求端，上半年国内需求率先改善，2024年起中美库存周期有望共振向上，且随新能源发展多类周期品具备新的成长增量。“当前铝、小金属有望受益供给收缩迎超预期涨价机会，随下半年海外加息压力渐退及经济周期预期改善，铜等品种亦值得持续关注。”陈果称。

　　陈果还提到今年两大主题的投资方向，分别是数字经济及国企改革。陈果认为，数字经济想象空间广阔，价值取向高端，资金吸纳体量大，建议关注数字产业化(信创)、产业数字化(泛AI、智能驾驶、智能汽车)、数据价值化(数据确权、数据确权、数据安全)等主题。

　　国企改革方面，陈果认为两条线索也值得把握，线索一是央国企的价值重估是建立“中特估”的核心内涵，“低估值+高分红”的央国企有望充分受益。线索二是聚焦“发展+安全”的方向，兼顾“安全与发展”是当下时代发展的大背景。