[2016-10-09]赵晓光十年电子研究总...

　　2006年12月25日,雪花在冷空中欢快的飞舞,如同我们即将开始的梦想。我顺利通过东方证券研究所的面试,即将成为一名证券行业分析师,一个我完全陌生的职业;而当时的女朋友、后来的老婆,也在同一天顺利拿到索尼电脑部门供应链预算的offer,让我们记忆犹新的是,在徐家汇商业中心,我们狠了狠心花了600块买衣服的场景,职业生涯就此开始。而那时候,也正是中国电子黄金十年的开始。 王小波的黄金时代,是在残酷现实无从改变下,通过“性”的极致化叛逆方式来实现。而中国电子行业的黄金时代,是真真正正从无到有崛起的天时、地利、人和的黄金时代,是上游下游互相促进,是时代机遇和企业家精神共同创造的时代,我们都是时代的产物。 每一个浪潮,产生一个时代的激情与梦想。中国在过去十年,电子产业取得长足进步,从不被寄予希望到造就一批上百亿市值的公司,成为过去十年A股涨幅第一的板块,为制造业蓬勃发展奠定坚实的基础,也在资本市场留下一个又一个牛股,不写点什么,必定遗憾。(忍不住吐槽下,唯有两个事情在过去十年没变,一如既往难用的office和一如既往输球的中国足球。微软可以借助office的社交属性和粘性,可以不思进取,你还必须用它;中国足球凭什么苟活呢!)。 中国电子行业过去十年的发展,波澜壮阔、波荡起伏,从最初的被质疑和边缘化到如今的全球化和王者辈出,未来必定永载产业史册。每一个时代,少不了参与的人,那些企业家、对口分析师、基金经理、工程师、科技巨头。而作为伴随这黄金十年的分析师,有必要以点点滴滴的方式,记录下来,为前者念、为来者鉴。 理学家说:文以载道。我们不做抽象的解读和浮夸的文字,不以教科书般的方式呈现电子行业发展规律,因为,所谓总结,总是不可避免有个人主观意志的掺杂。仅以过去十年电子产业研究历程,从44个案例和12个思考入手,以编年体的方式和案例的结合为七万字的叙事方式。有成功,有失败,失败乃成功之母。 当然,证券研究最易犯的错误是将合理性与必然性混淆,我们不仅要事后解释过去十年产业长足发展的合理性,更要探讨其必然性的逻辑,以期实现对未来预测的可能性。 注:此文构思很久,却只于国庆假期五天时间完成,因此不免有谬误和不当之处,敬请斧正。我们也有幸邀请到来自产业和投资的朋友们从他们角度总结过去十年产业发展。 2007年:大牛市的loser 2006-2007年的大牛市,从2003年的五朵金花的价值投资时代到2006年开始的周期品投资时代,产生一批深谙经济周期和投资周期的大师。我很尊敬的高善文博士的资产定价理论,也是产生于这一轮牛市。然而,这一轮大牛市与电子行业没有关系。 案例一:电子的五朵金花时代 事实上,电子行业并非天然弱势,在2004-2005年曾经产生“华微电子、士兰微、生益科技、法拉电子、航天电器”为代表的五朵金花,2005年A股涨幅第一名就是航天电器,以至于2007年经常遇到有人跟我说,“航天电器是我当年挖掘的”。华微电子连续十一个季度业绩环比正增长,某前辈把生益科技盈利预测从几分钱一次性上调到0.45元。 然而,我们不能孤立看待这些现象。产业研究的第一条基本信念即是,现象背后必然有原因。五朵金花时代产生的背景是,中国家电、DVD、通讯设备开始崛起后,但其上游元器件还普遍处于进口状态。因此,那一波机遇的逻辑是:这些下游成熟产业的上游本土替代。探明这一逻辑,在此后的分析中,我们会培养“从下游看上游”的分析习惯。也会明白,这些企业在2005之后的几年不管多么努力,也难复制辉煌,因为培养他们的土壤还未形成。 案例二:选择一个时代 到了06-07年,各类资源品的涨价必然侵蚀中间制造业的利润,而产业规模相对弱小,对于基金经理而言,研究的投入产出比很低。那时候印象最深的两个事情,某买方分析师告诉我,电子行业就是不断降低价格为社会做贡献的行业,电子分析师的价值是帮基金经理“排雷”。在时代机遇没到之前,一个又一个“技术创新”故事的没兑现,使得后来机会已然到来后,经历过前一个阶段的投资人,普遍持怀疑态度。多数人的思维习惯,必然是根据过去推测未来。 因此,当研究所梁所长让我和背景跟我一样的同学选择行业时,同学毫不犹豫选择了如日中天的机械行业。而我,曾读老子之说,养成的“反者道之动”的思维习惯,也情怀满满的选择了弱小的电子行业。以此为启发,目前我们对中国汽车产业、新材料产业、生物医药产业以及创新相关产业的悲观,应该转化为积极挖掘临界点后的乐观态度。只是,不能盲目乐观。 案例三:两岸电子产业论坛的巨大差距 2007年7月7日,我们与台湾台证证券合办的两岸电子产业论坛举办,经过半年的日夜作战的熬夜,入行第五天,我就得以获得机会发表“厚积薄发未来可期”的演讲。但是,与两岸电子产业同样存在巨大差距的是,我们的电子研究水平,大相径庭。他们有成熟的框架和数据库体系,而我们,还停留在外事不决靠谷歌,内事不决靠百度的时代。 这个差距,让我下定决心,得到了托马森路透的报告平台账号。外面的世界,差距很大。每天读读外资报告,英语水平也得到了提高。 外资报告,研究深度最高的是野村和BNP,研究基本面最强的是JP摩根,看大趋势最准的是美林。至今依然记得,拿到小摩每年500页Handbook的激动人心。 案例四:触摸屏第一次启蒙运动的失败 2007年末开始,有两款手机特别火,诺基亚的E系列全键盘手机和多普达的商务手机。而后者带动了电阻式触摸屏的火爆。现在看来,多普达手机最大的功效是”装逼“,但看官们,不要看不起”装逼“,因此装逼是第一刚性需求。(我们后面会探讨消费者购买产品的三大动机)。 触摸屏的火爆,在大陆产生一个牛股:“华东科技“在牛市最后期的大涨。需求的爆发、产能的严重不足,如果做线性递推,未来业绩不是每个季度4000万,是每个月4000万净利润。 结果真将如此?在咨询不发达的时候,只能继续采用搜索方法采集咨询。经过上千页新闻的搜索后,我发现当时触摸屏火爆有一个主要原因:上游ITO膜供应商日东不肯扩产。同时发现,2008年3月开始,日东将一次性扩产一倍产能。或许,这就是行业垄断者的策略,阶段性产能越稀缺,越刺激需求。等大家都把设备买好了,再扩产不迟。 同时,经过冒充触摸屏采购者、按照百度的厂家联系方式电话,主要触摸屏供应商洋华、华亿、界面,在2008年二季度都会有2-4倍产能扩充。基于此,供需吃紧状况将得到逆转。需求,哪怕是未来五年会繁荣的需求,也是线性加速的成长趋势,而不会在一个季度翻倍的增长。而电阻式触摸屏,扩产容易,规模经济不明显,导致产能极易扩张。对产品生产的还原,和行业属性的探究,是形成对产业趋势判断的必备条件。 当我战战兢兢的写了一个看空报告,深怕被批评时,意外的得到的是买方分析师们的认可。此后两个季度,上市公司业绩从微利变为亏损。经历此事,告诉我,独立观点很重要,但不能为了与众不同而与众不同,必须要有深度的研究和逻辑的认证。而事过九年,还能记得这些公司的名字,也是源于当时逻辑推断的“快感”。 2008年:危机中的转机 无征兆的危机开始了。当我们还沉浸在大牛市“上半场”的喜悦中时,金融危机悄无声息的蔓延开始。但如果仔细回忆,无论是产业还是全球研究报告,没有任何信息预测这一危机。大家都在忙着扩产,忙着积累库存,忙着等待需求的旺季。年初的产业报告,传递的是LCDTV和笔记本电脑加速渗透的逻辑,传递的是GPS、游戏机、个人商务助理等新应用的期待。 辩证地看,金融危机的正面意义是,让我们更加严谨的上下游论证产业和投资机会,无证据,不成立。同时,危机后海外资本开支严重放缓,为中国企业崛起提供黄金时期。 案例五:库存分析方法:令人厌恶的bb值 其实,基本面的恶化直到2008年下半年才开始的。2008年的上半年的下跌实现的是从上而下宏观预期带来的下跌。此后的多次案例证明,大的上涨和下跌的第一波,都不是数据的变化,而是预期的变化。这也是,很多投行出身的分析师很难适应投资研究的原因,因此投行更看重数据的事实。第一波的过程的预测靠两点,一是逻辑分析,二是试错。 基本面的下行也分两个过程,第一个过程,需求并未反映,但中间环节库存开始波动;第二个过程,下游和终端需求的下滑。我们容易看到的是第二个过程真实数据的波动,但第一个过程库存的波动,其实发挥至关重要的作用。 对电子行业而言,这一波动更为显著。从某个元件到消费者,往往经过元器件-模组-代工-品牌-经销商-消费者六个环节,当消费者环节5%的下滑时,每个环节进行下降5%的库存的反馈,到元器件环节,即构成30%的下滑。 真实情况也是如此,2008年四季度危机点燃后,我们看到的数据证明,需求端下滑10%左右,但上游出货量下滑40-50%。 2008年,大行其道的分析方法是bb值。但我们一再强调,bb值只是反映过去的事实,对未来的预测,毫无价值。不能因为过去的数据,构成对未来判断的依据。 所幸,我们通过试错,发现一种新的分析方法。台湾上市公司每个月公布月度数据,我们发现,对于成熟的台湾电子行业来说,将所有上游和下游上市公司的月度收入加总的比值,是一个稳定在0.65-0.7左右的数值。当这一数值开始上升时,代表产业在补库存,当这一数值在下降时,代表产业在清库存。2008年9月开始,我们发现这一数值开始跌破0.6,异常值的出现,代表产业开始清库存行为。而且均衡一旦打破,一定会由于传导效应持续,一般来说持续3-6个月。10月开始,台湾上市公司月度收入开始雪崩式下跌。到2009年2月,当索尼等PC厂商告诉我们它们没有库存的时候,意味着补库存即将开始。而电子行业股价和景气反弹也正是在春节节后开始的。 其实,不仅库存分析,但凡产业分析,一定要结合人的行为分析,而不是仅仅数据分析。数据不能预测未来! 案例六场景还原法 2008年金融危机,有两个电子公司让人印象深刻,一个是ATM制造商广电运通,一个是军工连接器公司中航光电。 当时,一个普遍观点是,2007年是银行投资大年,2008年开始银行投资会下降,因此ATM的景气周期会结束。对此,一方面,我详细阅读了所有上市银行年报,发现银行在这方面投入仍然保持高速增长。另一方面,分析银行行为,ATM带来的便利是抢夺用户的重要工具。同时我们详细分析了,当年跨行取款数量,ATM总数,得出单个ATM每年跨行取款的收入显著高于折旧费用和维护费用,因此ATM的投资,对银行不是成本,而是收入。 尽管广电运通后来由于国有企业机制的问题,限制了此后的发展。但连续十多年业绩无下滑的增长,让我开始相信,对行业属性的研究,至关重要。这对此后,安防行业的推荐,启发很大。 同时期在2008年有一家做epos和密码键盘的公司证通电子,在2008年受益epos爆发,后续却未能持续,除了管理层外,本质原因,广电运通随着其采购规模增长,核心部件的采购成本会不断下降,服务网络不断增强,因此不断巩固规模优势。而后者不具备这一属性。 那时候,开始读彼得林奇的书,评价企业的两个标准:幸运和能干。受此启发,在中航光电最底部,一篇“幸运而能干的中航光电”的深度报告发布,当时公司40%的增长,估值跌倒12倍PE,股价从7元在半年后上涨到35元。中航光电连续15年业绩正增长的案例,2015年股灾后A股反弹第一名(20元反弹54元)也告诉我们,行业属性至关重要。 2008年11月,也曾经成功推荐一个四倍涨幅的公司大立科技,当时大家对其追捧程度是超过广电运通和中航光电的。但事实证明,这并不是一个成功的推荐。经过深度反思,我们的教训是,在游戏规则没有变化的时候,永远是龙头的时代。行业此后并非没有启动,但军工领域被老大211所,其他领域被龙头FLIR所占据。产业格局的逆袭,并非不会发生,但必须要有“游戏规则变化”的机遇和背景。另外,这么多年经验看,整体而言,最有爆发力的,存在且只存在于消费电子领域。非消费电子领域,在工业、银行、军工等领域,作为一个整体,很难整体爆发。需求的弹性,只存在结构化领域。 在幸运和能干之间,幸运,是更为重要的因素。是否能干,只是决定在一个幸运的浪潮到来后是否被选择的问题。 在分析企业中,还原产品如何研发、如何制造、如何卖给客户的过程,形成对行业属性的理解,是非常重要的“场景还原”方法。 行业属性必然不同,否则,为什么不同行业企业在集中度、周转率、利润率、管理费用率、销售费用率会有不同?而这些不同,究其本质,是由产品本身决定的,而不是企业决定的。因此,要围绕产品产生的全过程,进行还原, 案例七:大华股份和歌尔声学的上市:两个传奇的开始 危机中往往是转机,大家都忙着减产和收缩,敢于逆势扩张的企业,反而会受益于危机。2008年金融危机,全球制造业扩张停止,反而带来了优秀中国企业成长的机遇。08-13年的一批优秀成长股,都是来自于危机的逆势扩张。 2008年5月,大华股份和歌尔声学先后上市,并在2008年业绩实现高增长。 对于大华股份和歌尔声学的研究,“比较研究方法”的经典案例 简单的说,比较双寡头垄断格局的行业,三一中联、格力美的、蒙牛伊利,会发现老大和老二收入或者市值呈现3:2的格局。而在不同阶段,老大和老二的比例,会出现波动,比如行业初始极端和结束阶段,比例会高于3:2。因此对研究安防行业海康和大华的相对超额收益,也是有迹可循。行业第一和第三阶段,首推海康威视,行业第二阶段,首推大华股份。我们在“竞赛曲线第二过程”、“竞赛曲线第三过程”的报告,对此准确预测。 而歌尔声学的研究,也是来自于麦克风和扬声器市场集中度显著不同的比较研究,由此得出歌尔声学在声学行业必将加速替代的预测。篇幅关系,不详细阐述。至今犹记,2008年,姜滨董事长对smart时代,从smartphone,到book,到TV,到CAR的预测,以及其对垂直一体化战略的阐述。 对歌尔声学而言,2009年,经济反弹了,但其净利润仍然保持2008年1个亿水平,以至于市场对其成长能力和诚信度表达担心。但客观分析,2009年公司资本支出大幅增加,为后续增长大量投入,诺基亚和苹果新客户进入并非一蹴而就。2010年,公司业绩260%高速增长。 大华股份案例告诉我们,行业总要有个老二,但别指望太多老三老四。我们总是希望英飞拓、中威电子这样的小市值企业后来居上,但事与愿违。行业格局的变换,除非意外事件发生,只会在游戏规则变化时候发生。 从2008年9月到2013年9月,大华股份和歌尔声学分别列A股涨幅第一名和第二名,涨幅都在40倍。此后,同时进入三年的调整周期。 值得一提的是,成长股投资,一季度报告比上一年的年报更为敏感。 2009年:周期之争与未被意识的智能手机 案例八:生益科技的三个涨停和涨价 2009年2月,提前三天休假回老家,这三天,当时的电子制造龙头股生益科技连续三个涨停。不少买方打电话询问,为什么?基本面有变化吗?没有。 生益科技的案例告诉我们两点,市场有时候比我们聪明。市场为什么会比我们聪明,是因为市场的底部,是不断试错试错出来的,而不是看数据看出来的。等到数据出来后带来的第二波上涨,才能确认第一次的上涨是正确的和有逻辑的。也正因为此,得出一个结论,不要试图精准把握底部,而是判断底部,进行大概率正确、低风险的决策。生益科技,2009年7-10月份的连续提价,最终证明2月上涨的正确性。 当然,生益科技本质上没有打破我们在2008年“生益科技:从成长性到周期性”的判断,此后消沉了七年。今年,市场再关注周期逻辑时,卷土重来。生益科技的上涨,都与周期股的上涨步调一致,不知是偶然还是必然。 案例九:谁识智能手机 2009年5月份,公司新来一位通讯分析师同事,从运营商出来的产业资深专家背景,在位子上摆弄新买的iphone。看到他拿着苹果iPhone2手机,我有些不以为然。在他的推荐下,认真体验了十分钟后,也还觉得就是个玩具,除了能划几下和几个游戏外,使用起来完全不如诺基亚的全键盘E72方便。 其实,那时候的全球所有机构的研究报告,也不过把智能手机当作一个新的成长点而已,没有人会意识到,这是改变全球所有人的一个时代的生活方式甚至生产方式的革命。 最后成功的产品,在一开始,要么无人看懂,要么就是个玩具。 苹果的成功,并不是因为它是个玩具,而是因为重新定义了人和人的连接。 那时候,诺基亚正如日中天,占据全球42%的市场份额。 关于苹果,以及苹果为中国电子产业带来的一切,我们此后介绍。 如今看VR、AR、ECHO等,是否也只是个玩具呢? 案例十:周期高点的争辩:周期只是镜子的一面 2009年的电子投资,还是顺着周期复苏的线索,生益科技、长电科技等周期股为代表。在2009年底,关于电子行情是否延续,出现一个较大的分歧。当时,有一个华尔街回来,对周期分析颇有心得的同行,从库存、产能各个角度分析,从需求角度笔记本和液晶电视的渗透周期也已结束,由此认为高点已到,开始看空电子行业。事实证明,从周期的角度,他是对的,2010年4月开始,电子行业进入下行趋势。但是,影响整体行业评级的,周期波动只是一面镜子。被忽视的智能手机,恰恰成为决定电子行情的主要矛盾。 事物的发展,是有多个矛盾共同作用影响的,而在不同阶段,不同因素会成为主要矛盾。次要矛盾的变强变弱,不会影响事物发展的方向。而我们所犯的错误,往往就是以次要矛盾判断主要方向。2009年之前,电子行业分析方法以周期分析为核心依据;而2009年以后,创新、产业转移成为影响行情的主要依据。智能手机的推动和中国企业的崛起带来的从0到1的趋势,足以对冲周期景气的影响。片面的看问题,往往会付出代价。 事实上,2009年至今,库存分析和周期分析,很少成为电子分析的主要依据。当我们刻舟求剑般还沉浸在上一次的逻辑时,往往会为此付出代价。 案例十一:水晶光电的案例?选时的把握 2009年9月,调研水晶光电,公司各项基本面向好,三季度运营满产,未来虚拟投影和光学镜片业务有吸引力。当时股价19元,盈利预测0.7元。由于还停留在熊市思维,27倍动态PE,似乎不足以有吸引力。要么等调整到20倍再推荐? 纠结之时,一位客户的话,点醒梦中人:现在价格买,如果跌20%就只有20倍左右PE,足够的安全边际,如果上涨,考虑估值切换和市场对新方向的认可,有可能到明年30倍,会有50%的空间。因此目前价格就是配置价格。 确实,没有人是预测家,能够知道准确的价格。大多数时候,我们做的事情是两个:第一,对基本面的把握和未来产业趋势的预测;第二,策略,向上的空间和向下的风险的权衡,风险收益比的考量,进行大概率的预测。 水晶光电此后价格最高上涨到54元。 从投资角度,追求纯正的好企业是最佳理想,但又是可遇不可求的,特别当我们要求好企业还要有好的价格的时候。因此,更多的时候,我们需要思考风险收益比,需要思考安全边际,需要考虑向上和向下空间的可能性的比较。 案例十二:磷酸铁锂的第一次热情 2009年,是新能源汽车的第一次集体憧憬。2009年2月开始,磷酸铁锂行情一飞冲天。只要是到有磷酸铁锂可能性企业调研,都获得市场高度关注。 而新能源电池,真正由基本面驱动的机会,2015年8月份,真正开始。 从0到1,从磷酸铁锂,到三元材料,时隔六年 由此我思考了很久,新兴行业从市场开始炒作预期到基本面兑现,为什么有些立竿见影,有些要三年,有些要六年,而有些,一直在炒作,从来未实现呢? 这么多年,新兴产业,最后成为真正产业趋势的,大致有以下共性: 1、要有一个带头大哥,创新的破坏者的带领,重新定义产业。 2、不仅下游买单,上游和下游的下游,也要支持。 3、如果只是带来相比传统技术30%的边际增长,而非非线性增长,考虑路径依赖和替换成本,一般较难实现。 4、在消费电子领域,由用户的社交关系带来的指数级增长;在政府为代表的ToB领域,属于必须要解决的安全问题,而非只是增加效率问题,去IOE、量子通信、芯片国产化实现的就是安全问题。 新兴产业第一波的机会,把握的核心要素是:股价尚未反映、预期开始形成,但本质是很难把握的,只能试错。 但第二波的机会,当有基本面数据拐点时,一定要客观的正视现实,不可错过。不能在数据已经出现,还要找各种理由来否定。因为,大多数人,看的不是逻辑,是数据。 2010年:三剑客时代 多年以后,才发现2010年类似于2015年,2010年把所有可能的成长故事都炒了一遍,物联网、LED、智能手机、触摸屏、连接器、被动元件,等等。而只有时间和逻辑才会证明,哪些才能证实,哪些才能证伪。 案例十三:物联网,提前十年的梦想 2010年初,在温总理的大力倡导下,在IBM勾画的智慧地球的憧憬下,物联网迎来一次行情。然而事隔六年,在今年五月,我们才从半导体上游验证到物联网行业基本面启动的信号。当时的龙头,泯然亦。为什么有些新兴行业在市场预期中启动,有些要等三年,有些要等六年,有些甚至一直在预期,从来未实现? 总结下来,RFID为代表的物联网,未能实现,主要是三个原因,其一,物联网不仅是一个rfid或者传感器,涉及到的是通讯架构、系统价格的升级,当其与传统行业结合时,更面临路径依赖的问题,传统行业制造业工人升级到IT工程师的问题;其二,成本问题;其三,由于行业应用多样化和复杂,很难形成规模效应,从而很难产生推动行业发展的龙头企业。 基于此,物联网后续的启动,应该率先从工业4.0开始。 我坚信,工业物联网,将实现制造业效率的大幅提升。过去,以制造工艺和良率控制胜出的企业,未来,这将不是核心竞争力。 物联网,要以数据流的观点,数据从哪里来,怎么处理,到哪里去,是核心分析体系。这也决定物联网是一个闭环体系,而非开环。 案例十四:LED的一飞冲天和此后几年的纷纷转型 2010年春节前后,家电公司深康佳组织一个调研,当公司提到公司LED背光的比例从0%提高到8%,并将未来提高到20%以上时,对在场的家电分析师来说,不过是一个新产品的推出。但对电子分析师和LED行业来说,当意识到一个电视对LED的需求量,相当于20台笔记本时,则意味着LED行业供需状况将出现重大逆转。 此后,三安光电股价上涨400%。 LED的案例告诉我们两点: 第一,一切分析,不管多么花拳绣腿,本质都是供需分析。在供需出现重大变化时候,务必保持高度敏感度,此后触摸屏、CNC的分析,也同样需要精确的供需分析判断。 第二,当越来越多行业出现跨界后,对我们的判断的要求越来越高。去年的天齐锂业的行情,有色分析师是否知道新能源汽车起来的弹性?新能源分析师是否知道有色价格起来的弹性? 在2010年的浪潮后,此后几年,上游的芯片行业集中度越来越高,下游的封装行业纷纷转型。真正转化为投资收益的,也不过是在2015年后的转型价值中挖掘。龙头木林森也出现业绩下滑。唯有聚焦小间距的转型利亚德脱颖而出。 为什么LED封装行业,大多数没能出现持续赚钱的公司? 我们研究企业,一定要考虑一点,其规模做大后,是否有规模效应,是否有采购成本的下降、研发成本的下降、是否有一次性设备投资壁垒。当发现上游成本是标准化产品,单条生产线投资只有几百万,下游需求高度分散后,行业必成为无规模效应、各自占据自己渠道的混战局面。结果不仅无法产生龙头,更让大多数企业活的很纠结。 “唯有牺牲多壮志、敢教日月换新天”,是最形象的总结。 我们要看到乐观的方面,上游方面,三安光电龙头地位已经形成,进入正反馈阶段;下游方面,随着大量企业转型后供需向好,小间距、汽车灯等新应用开始,未来会进入一轮景气阶段。 案例十五:莱宝高科的启蒙运动:2010年10月18日 2010年,智能手机刚刚开始渗透,互联网工具有限,因此产业信息的挖掘主要靠产业新闻和上市公司反馈。要想认识产业专家,何其难也,不像如今微信时代的便捷。我曾在2007年某电子公司的多家基金重仓股东,既然这个公司下游是家电企业,你们有没有找他们客户调研过?答案都是一脸茫然的NO。信息的缺乏和研究的模式,使得当时的研究停留在上市公司调研、财务报表和投资时钟结合的层面。 一个案例证明信息的不充分到什么程度,某上市公司由于太阳能业务超预期,中报对下个季度盈利预测出现重大调整,但由于预测放在中报最后一页,大多数人都忽视了,以至于公司股价第二天只涨5%,此后市场逐渐意识到盈利大幅调整,之后上阵300%。 一次因缘巧合的机会,认识一位触摸屏芯片专家,经过几番邀请,在10月18日,参加了我们一次产业沙龙。当时莱宝高科2009年四季度业绩已经显著超预期,但由于公司对外非常谨慎,没有人知道它到底是否是苹果供应商。因此,第一个话题:莱宝高科是否是苹果供应商?答:它占了苹果70%的份额! 当时在座的诸位一脸茫然,没人想到会是这个数据,我们甚至怀疑请来的专家是冒牌的。但随着专家帮我们一层一层拆分供需模型和测算,的确验证了这一数据。 从那时候开始,产业链上下游验证,专家交流,成为产业研究越来越重要的方法。 值得一提的是,那天晚上,当我凌晨四点写完报告给买方小伙伴打电话时,对方正在很兴奋的看完格力电器的财务报表。 莱宝高科后来未能借此机会成为行业龙头,主要原因在于:中间供应商角色的被替代;更深层原因还是在体制和机制。因为,触摸屏此后几年产生另外一个十倍公司欧菲光,所以不能简单的归谬为行业属性问题。 但莱宝高科的案例,让我们越来越知道产业链上下游研究的重要性,此后几年,拓展产业专家资源,是提升研究能力的重要方法。 值得思考的是,在信息充分发达,专家资源充分发达的今天,超额的投资收益从何而来? 案例十六:致敬那些一起研究的小伙伴们 必须感慨和感恩下,在产业资源不够、信息不发达的时代,一起在调研中和路演中通宵达旦探讨产业和公司的小伙伴们,大家的辩论和分享,让我们对行业分析上升到新的高度。当我们成为所谓的“前辈”跟新人培训时,我的第一建议就是,每天和对口分析师打20个电话,交流创造价值。 记得我们探讨完钕铁硼涨价模型后,对磁性材料涨价的成功预测,虽然并不直接关系投资,但研究的乐趣,正在于此。 研究工作是充满思辨性质的,当我们意识到结果和事实只有一个,且一定有方法弄清楚的时候,以可知论的心态,与不同的思想和不同的信息讨论。 思辨过程两种方法,一是倒退法,一是穷举法。 2015年,A股涨幅榜前100名,16位是电子公司,是电子的第一次全盛时代。除了三剑客大华股份、歌尔声学、莱宝高科外,太阳能的中环股份、横店东磁、稀土的中科三环,也是产业逻辑的产物。 2011年:谁主沉浮 2010年的鸡犬升天,2011年必然要还账。新兴产业的上涨分两个过程,第一个过程,基于预期的上涨,第二个过程,基于数据和逻辑兑现的上涨。基于预期的上涨在2010年业已完成。2011年上半年,轰轰烈烈的下跌开始。 案例十七:2011年的两篇百页报告 2011年最让我印象深刻的是上半年完成的两个百页报告:”安防行业:规模效应和品牌溢价”、”精密制造连接世界”。两篇报告都是一个助理帮助下,反复修改多次。分别回答了两个问题“安防行业为什么高毛利率,是否可以持续,如何保持成长”、“精密制造行业,和被动元件等行业有什么不同,中国为什么会产生精密制造行业的土壤”。 在精密制造报告之前,市场认为中国出现不了精密制造企业,或者中国电子行业的机会在其他领域。通过历史比较,台湾电子产业成长历史,精密制造既是重中之重,又有其必然性,精密制造对资本依赖不像面板和半导体那么重,又不像PCB和代工产业那么靠成本竞争,上市公司通过股权吸引人才又会立竿见影。因此,任何一个产业崛起,都有先后顺序,我们判断,中国电子产业,自精密制造为始。从行业属性而言,连接器行业是我特别喜欢的行业。 安防行业的报告,纠正了大家的两个传统思维,其一,企业规模越小,成本越有优势;其二,制造业不应该有20-30%净利率。我们通过还原产品的产生过程,和企业的人力构成,可以确定安防行业的本质非制造业,而是IT服务业。而与PC系统比较,他们做的事情不是富士康等制造企业,不是IBM惠普的分工专业化模式,而是PC行业的苹果的封闭整合和垂直一体化模式。 本人一直认为,行业分析的精华不是需求分析,而是竞争分析,两者的分析难度和分析价值,比例都是2:8的关系。 案例十八:从东方红卫星说起 2011年,作为IC咖啡发起人,与IC圈的专家们畅谈,一位来自德州仪器的专家告诉我,你有没有发现,中国目前最成功的华为中兴、海康大华、瑞声歌尔,其实都是来源于军工产业? 一语点醒梦中人。的确如此,中国在军工技术的积累,为中国在通讯、视频和音频产业的成功奠定了基础,以东方红卫星为例,其要与地面通讯、传递图像、传递声音,正是靠通讯技术、视频技术和音频技术的基础。而无论是华为中兴、海康大华、还是瑞声歌尔,其技术来源都是军工产业。 而上市公司好友对“工程师红利”的点解,也让我意识到中国IT企业崛起的真正红利所在。中国企业发展历史,正是一种又一种红利的历史,从早期的土地红利、资源红利、改革红利到劳动力红利、资源破坏红利,产生了一次又一次的商业机遇。而工程师红利,是过去五年中国企业崛起的又一次红利。以中国工程师30万成本和海外65万成本的差别对比,足以解释大多数IT企业和制造业企业竞争力所在。 如此,世界上没有无缘无故的爱恨,也没有无缘无故的成与不成。我们必须放大视角,找到历史的、时代的、上下游的、人的因素,才能在另外一个维度,更清晰看清事物发展规律。 对于这三个渊源的信心,也是我们看好中国在天线、滤波器、虚拟现实、汽车电子领域机会的重要因素。 案例十九:彩虹股份的良率之谜 研究制造业,良率问题是必须面对的问题,再好的技术、再低的成本,解决不了良率问题,都是空谈。然而,有良率,就有一切了吗? 彩虹股份就是一个经典案例,作为2010年大幅上涨的公司之一,持有人进行了细致的研究,包括每个生产线还有没有气泡、良率到多少,进行了紧密的跟踪。当良率在不断突破时,股价在不断上涨。然而到了2011年,股价出现75%的下跌,问题在哪里? 商业竞争,不是简单成本和服务的竞争,更是策略的竞争。行业龙头采取的策略是拿高端产品赚钱、拿低端产品打压竞争对手。当龙头发现,跟随者技术取得突破,即将进入低端产品,如果不加控制,将进入高端产品时,会采用低端产品大幅降价,甚至降低到成本价以下地方法,让跟随者即时产品出来,也无法赚钱。而对龙头来说,高端产品才是其利润来源,规避了竞争对手的进入后,价格掌控力更强,最终反而受益。 当然,如果按照这一逻辑,企业永远无法后发优势。当游戏规则改变时候,比如技术失去持续进步的空间,后进者如果能够连续坚持2年,情况就会逆转。三年后,康得新、东旭光电、京东方的成功,即源于产品技术进步停滞后的坚持投入和回报。 关于良率,还有一个技巧。当去上市公司调研,问产品良率。如果答案:99%,这一定不是一个好的行业;当答案是70%,要提高注意力,有可能是一个牛股。