电力：产业资本持续布局

　　事件：

　　自2017年3月9日至2018年3月28日，中国长江电力(600900) 股份有限公司累计增持川投能源(600674) 2.20亿股，约占公司总股本5%。

　　核心观点：

　　举牌国投电力(600886) 后，长江电力持续布局优质大水电。

　　2017年3月，长江电力及一致行动人举牌国投电力，累计持股比例达5.0%，时隔一年后，长江电力再次举牌川投能源。本次举牌分为两阶段，第一阶段为2017年3月至9月，长电增持川投能源1.98亿股，占比约4.5%，增持价格为8.77-10.07元/股；第二阶段为2018年3月1日至28日，长电增持川投能源2211万股，增持价格为8.85-9.48元/股。国投电力和川投能源分别持有雅砻江流域水电开发有限公司52%和48%的股权，长电举牌两家公司主要目的是持续布局优质大水电资产。

　　水电未来开发增量有限，优质大水电极具稀缺性。

　　进入“十三五”后，我国水电开发已明显放缓，一方面是国家政策引导，另一方面是西南地区电力消纳能力不足和开发成本过高导致水电开发的整体进度将持续放缓。目前我国十三大水电基地未开发水能资源占比已不到20%，未开发地区主要集中于开发难度较大的中上游且大机组较少，未来开发利用预计会十分缓慢，我国大水电的增量开发基本已经接近尾声。大水电拥有更好的资源禀赋、更高的上网电价以及更有保障的消纳能力，在增量有限背景下存量优质大水电极具稀缺性。

　　产业资本持续布局，有望引领大水电价值重估。

　　目前，二级市场通常采用市盈率给水电企业估值，大体量的进入成熟期的水电企业由于成长性较差，其市盈率水平大概在10-15倍。由于水力发电是资源转化型的业务，我们认为此类估值方法忽视了优质大水电绝佳的自然资源禀赋和其稳定的分红，且金沙江下游、长江上游和雅砻江流域的水电站装机规模位于世界水电站前列，是全球稀缺的水电资产，理应获得一定的估值溢价。根据水电企业的经营特性，我们使用重置成本法和绝对估值法给水电企业进行估值，发现长江电力和国投电力分别存在至少18.08%和21.10%的低估。

　　产业资本更看重中长期的投资收益，优质大水电拥有稳定经营业绩和分红回报，产业资本的举牌或引领优质大水电的估值方式由二级市场常用的PE法切换至绝对估值法，使优质大水电获得价值重估。

　　投资建议：

　　产业资本举牌有望引领优质大水电获得价值重估，重点推荐长江电力和国投电力。

　　风险提示：

　　宏观经济下滑的风险、电价下调的风险、来水不达预期