商业零售：论社交电商龙头拼多多的成长与争议

　　拼多多如何实现三年超过3亿活跃买家拼多多成立于2015年9月，3年时间即实现超过3.4亿活跃买家数，预计将成为活跃买家数第二多电商。从拼多多用户分布上来看，主要集中于三线城市以下、月收入低于5000元、年龄低于30岁人群，用户人群特点是价格敏感度高，并且闲余时间较多，拼多多主打低价的独特社交拼团模式契合用户需求；腾讯作为拼多多第二大股东持股近18%，两者深度合作使得拼多多背靠10亿微信低成本流量，并且其“电商+游戏”模式开发微信低线闲时流量效率更高，社交电商自传播模式可极大节省营销费用，结果就是拼多多获客成本2018年1季度仅为24元，远低于同期阿里、京东超过200元的水平。

　　如何看待拼多多估值2018年1季度拼多多活跃买家数已经达到阿里的53%、98%，但人均GMV仅为阿里、京东的6%、13%，客单价仅为阿里、京东的34%、6%，一方面与其主打低价拼团有关，另一方面也反应平台产品品类仍以单品价格不高商品居多。拼多多营收来源与阿里一样主要来自广告收入和佣金，但其货币化率上限低于阿里，一方面其为吸引商家入驻佣金只代支付服务商收取固定0.6%费率，目前佣金货币化率仅为0.41%，阿里则依品类结构浮动在平均0.9%以上水平；此外拼多多入驻商家以个人卖家和中小企业店铺为主，广告投入意愿相对较低，其广告货币化率1.67%亦低于阿里2.37%水平。拼多多未来提升营收能力关键一方面在于对高线人群引流继续扩大用户数，另一方面在于扩充产品品类吸引优质商家入驻以提高人均GMV以及广告费率。

　　对比阿里，拼多多货币化率上限相对较低，但GMV仍有很大上升空间，对应GMV、营收增速中期来看将超过阿里。我们预计拼多多2018年GMV将达到4585亿元，参照阿里目前市值对应P/GMV0.66、P/S12倍，给予拼多多P/GMV0.4倍、P/S15倍估值，对应市值分别为269亿美元、222亿美元。同时我们采用自由现金流折现法，按照拼多多稳态毛利率80%、费用率38%、单用户GMV增速5%、折现率15%，对应目标市值285亿美元。

　　如何看拼多多面临争议电商平台山寨假货问题并非拼多多独有，阿里、京东、聚美优品等均长期陷入山寨、假货风波，阿里通过不断对打假高投入，获取了众多国际品牌商对其努力程度的认可，天猫商城也借此获得众多品牌入驻。拼多多与C2C模式的淘宝类似，入驻商户以个人卖家和中小企业为主，对商户入“宽进严出”方式使得卖家商品质量管理难度大，更多依赖驻后监管以及重金罚款。此外，中概股电商包括阿里、聚美优品、网秦、兰亭集势等均曾遭遇美国证券集体诉讼，诉讼理由主要是与披露信息是否全面或存在欺诈性有关，而并非平台是否存在山寨假货，其中阿里两次获得胜诉，而网秦与兰亭集势以较小额度赔偿金场外和解。

　　风险提示1）活跃买家数增速不达预期：随着拼多多活跃买家数基数提高，未来获客成本将不断上升，若活跃买家数增速不达预期将对GMV增速产生不利影响；2）人均GMV增速不达预期：若拼多多吸引更多品类商家入驻速度不达预期，进而导致客单价及人均年下单次数增速不达预期，将对GMV增速产生不利影响；3）货币化率增速不达预期：将对收入增速产生不利影响；4）竞争环境恶化：特价版淘宝和京东微选的推出，将对拼多多生存空间造成挤压。