服装纺织：小企业规范成本加大 龙头公司有望强者更强

　　本期投资提示：

　　事件：税务部门明年起将全面负责征缴各项社会保险费。**中央办公厅、国务院办公厅近日印发《国税地税征管体制改革方案》，明确自2019年1月1日起由税务部门统一征收各项社会保险费和先行划转的非税收入。

　　预计社保缴纳将进一步规范，小规模民间企业实际用工成本上升，龙头公司竞争优势凸显。

　　1）税务部门征收能力强、效率高，企业社保缴纳进一步规范化。税务部门通过将社保费与工资薪金、个税等进行比对，可有效解决漏交、少交社保问题，保证社保基金及时入库，有效保护参保人权益。2）部分小企业实际用工成本增加，短期经历阵痛加速出清产能，长期助力龙头企业强者更强。征缴力度的提高将避免民间企业缴纳不规范的现象，低效率的企业成本承压，加速出清。公平的市场环境利好规范程度高的龙头公司提高市场份额。

　　社保缴纳比例地区差异较大，上市公司整体规范性高于行业平均，影响有限。1）部分高端服装行业直营门店员工质量高，按实际收入缴纳，不受影响。【安正时尚(603839)、股吧】、维格娜丝等公司按实际工资缴纳店员社保，不受影响。2）部分品牌服饰分层缴纳，总体轻资产，公司劳动力密集度较低，影响可控。海澜之家、歌力思等公司原分档缴纳，未来缴纳趋严风险仍可控。3）上游优质制造集中度高，寡头格局明确，龙头公司具备议价权，加速小厂出清，利好龙头。上游制造端经过多年调整，行业优质龙头胜出，全行业规范化成本加强时，已具备向下游传递成本压力的能力。另外，随着小厂受成本推升出清加速，龙头强者更强。

　　社保缴纳趋严对劳动力密集型企业和平均员工薪酬较高的企业可能发生的潜在影响较大。

　　1）上游纺织制造和下游直营占比较高的品牌服饰人工数量较高。直营9000多家店的拉夏贝尔员工数最多达3.63万人，行业中员工数前三的另外两家公司分别是鲁泰A和华孚时尚，员工达2.5万人；轻资产南极电商员工数最少近300人，大多数公司员工集中在0.2-0.6万人。2）龙头公司人均工资较高，新秀公司成长空间大。我们以费用中的职工薪酬测算人均工资，上海家化/【森马服饰(002563)、股吧】/罗莱生活人均工资较高，由于测算不到成本中劳动力占比，制造型企业费用中人均工资较低，总体大多数公司人均工资集中在4000-9000元。3）品牌端人工费用率较高。拉夏贝尔/天创时尚/安奈儿费用率较高，轻资产公司跨境通/南极电商/开润股份人工费用率较低，大多数公司费用率从集中在6%-16%。

　　以2017年数据为例，匡算主要上市公司社保中五险细项占职工薪酬的比例，预计占比较高的公司潜在影响较低。1）从公司角度：起步股份/水星家纺/南极电商社保缴纳比例较高，跨境通/比音勒芬/【安奈儿(002875)、股吧】的缴纳比例相对较低，主要可能有薪酬分布方差大，高薪员工五险早已交到上限，拉低比例。2）细分项目来看：各公司养老、医疗保险缴纳比例差别较大，且绝对金额较大，另外失业/生育/工伤保险缴纳比例差别较少。

　　重点公司2017年社保费用率对净利率的弹性测算显示总体影响可控。1）大部分公司净利率在6%-14%之间，仍能承担社保费用短期略上升，而长期全行业劳动力成本承压，将加速小企业出清，优化行业竞争格局，利好龙头。南极电商/安正时尚/九牧王净利率较高，跨境通/拉夏贝尔/太平鸟净利率较低。2）以当前社保计算，当社保费增加10%时，对跨境通/海澜之家//七匹狼的影响较小，净利润率分别降低0.023/0.053/0.054pcts，而对天创时尚/安正时尚/拉夏贝尔/的影响最大但总体可控，社保费增加10%时，净利润率最多下降0.38pcts。