金融：股票质押业务风险探析

　　投资要点：

　　股票质押作为上市公司的一种融资手段，目前分为场内股票质押和场外股票质押。自2013年5月以来，证券公司股票质押式回购业务开始驶向快车道。历经高速发展，目前场内股票质押规模比重更高，以近三年（2015/09/14-2018/09/14）新增场内股票质押和场外股票质押规模数据为例，其中场内股票质押股数占总数量的60%，相应参考市值占总市值的64%。而以13个月质押期为例，由于2016-2017年新增股票质押规模处于高位，所以2018年四季度仍将面临股票质押到期高峰。

　　就目前环境来看，市场方面股市持续下挫、金融去杠杆下流动性收紧、股票质押业务政策趋于严格规范、经济压力下行导致的企业经营风险均存在，这也是股票质押业务不断爆雷的原因所在。监管政策方面，减持新规、资管新规以及股票质押新规对券商股票质押业务的资金来源、业务开展、后续处置等多方面均有所影响。但整体来看，新规出台更多是为了防范金融风险，规范股票质押业务发展。而股市持续下行加剧股票质押业务恶性循环，所以市场风险是股票质押业务关注重点。对于券商信用业务部门而言，券商利用自有资金作为融出资金，股票质押业务相当于类抵押贷款业务。当相应风险发生时，券商净资产水平将受到冲击。

　　基于Wind数据和一定假设前提，我们统计得到了截至2018/09/14各家券商股票质押业务的整体履约保障比例、风险暴露情况和时点风险损失情况。根据所获数据，从履约保障比例和风险暴露总量/质押股票市值比值这两个角度分析，华泰证券、申万宏源、中信证券以及西南证券风险较低。而太平洋、【第一创业(002797)、股吧】、中信建投的时点风险损失对自身净资产水平和利润水平的冲击较大。而对比券商买入返售金融资产减值准备计提额与测算所得的时点风险损失额，可以粗略地看出目前国泰君安、中信证券、东方证券针对股票质押式回购业务的减值准备计提较为谨慎。

　　我们对后续股价进行乐观（股价+15%）和悲观（股价-15%）情景假设分析。悲观情况下，除去【太平洋(601099)、股吧】外其他券商的风险损失对自身净资产的冲击仍然有限，整体处于可控范围。而如若股市能够上行，券商风险损失将会得到显着改善。虽然不同券商之间业务风险有所分化，相应估值也会有所差异。但整体来看，券商股票质押业务最终损失可控，悲观预期下冲击普遍小于2%。从这个角度来看，券商板块整体PB不应该低于0.98左右。

　　风险提示：监管政策重大变化；A股持续下行；流动性进一步收紧