公用事业：垃圾焚烧发电行业

　　垃圾焚烧行业概况垃圾焚烧发电行业平均毛利率36%，平均净利率19%，现金收入比102%，资产负债率58%，商业模式决定了行业重资产与稳现金流的属性。我国垃圾焚烧在无害化处置中的占比为31%，填埋仍是主要的垃圾处理方式，垃圾焚烧行业仍有发展空间，预计十三五期间新建市场1500亿，运营市场440亿/年。行业集中度相对较高，竞争格局趋于稳定。

　　A股垃圾焚烧发电上市公司差异性分析行业内公司在项目建设、项目运营质量、运营项目阶段、会计处理方式等方面存在差异性，本文选取伟明环保、上海环境、中国天楹、绿色动力、瀚蓝环境、【旺能环境(002034)、股吧】6家垃圾焚烧发电企业进行横向对比。

　　项目投资建设决定了在建工程转无形资产的账面价值，通过折旧摊销间接影响运营期盈利能力，而建设总投资中设备购置占比约50%。比较6家公司单位垃圾处置投资额，【伟明环保(603568)、股吧】最低，上海环境最高，与设备是否自产和成本管控有关。

　　项目运营质量决定了直接影响项目运营期收入和成本，受垃圾处理价格、单位垃圾发电量、上网电价等因素影响。垃圾处置价格，已投运项目中上海环境价格最高，与地处上海区域有关；在建项目中，【中国天楹(000035)、股吧】价格最高，主要是由于海外项目单价较高。单位垃圾上网电量，伟明环保吨垃圾发电量最高，中国天楹最低。上网电价公司间差异性不大，基本均执行0.65元/度。

　　运营项目所处阶段将会影响税收优惠和偿还贷款情况。所得税三免三减半：根据项目投运时间不同，各公司的所得税率存在一定差异，所得税最高为中国天楹22.68%，最低为伟明环保11.95%，与新增免税项目业绩贡献大有关。偿还贷款：项目贷款的还款期限通常为8-15年，比特许经营期短。当项目贷款还清后，将带来财务费用的节省和现金流净流入的增加。

　　会计处理方式的差异性主要体现在建设收入确认、无形资产或金融资产的确认、预计负债等会计处理方式上。建设收入的确认对于公司整体没有现金流流入，同时建造服务价格的确定给予企业一定报表调节空间，6家公司中伟明环保、中国天楹、上海环境确认部分建造收入。无形资产或金融资产确认方面，绿色动力、上海环境将保底垃圾处置费确认为金融资产，建设投资剩余部分确认为无形资产；伟明环保、中国天楹、旺能环境、瀚蓝环境将全部建设投资转入无形资产。两种会计处理方式的差异本质为特许经营项目是否承诺垃圾保底量，在当前垃圾焚烧处置供不应求的格局下差异性未能体现出来。大修费用的会计处理，瀚蓝环境、绿色动力、中国天楹将大修费用在发生时进行确认，确认为营业成本；旺能环境、伟明环保、上海环境将大修、重置和恢复性大修等必要支出确认为预计负债，并在特许经营权和未确认融资费用中摊销，使得后者毛利率偏高，利润表显得更加平滑，同时折现率的选取给予公司一定的报表调节空间。