有色金属：印尼若禁铝土矿实际影响或有限

　　投资要点事件：9月9日，据彭博资印尼协调部部长Pandjaitan表示，印尼正研究加快出台铝土矿出口禁令。

　　1、印尼铝土矿在产业链条中扮演的角色逐步弱化。从历史上来看，印尼曾在14年禁止铝土矿出口，禁矿期间2015年印尼铝土矿产量仅47万吨，供给占比也从禁矿前的高点19.32%回落至0.02%，17年恢复铝土矿出口，印尼铝土矿产量逐渐恢复，产量占比恢复至1.7%。但与14年以前相比，印尼铝土矿占比明显较低，印尼在铝土矿产业链条中的地位正在被澳洲、几内亚所取代，对于价格的影响也将明显弱化。

　　2、对印尼铝土矿进口依存度下降。在14年印尼禁矿前，印尼铝土矿进口占比高达68%，在禁令期间，14Q2至2017年中，我国基本停止从印尼进口铝土矿，今年以来，海关数据显示每个月现在从印尼进口量在120万吨左右，1-7月份我国从印尼进口量约795万吨，占到全部进口矿的12.7%。15年之后，随着印尼禁止铝土矿出口政策的实施，几内亚铝土矿进口量占比逐年提升，2019年1-7月，从几内亚进口铝土矿3217万吨，占比达到51.29%，澳大利亚进口占比在30%左右，而印尼已经降为我国第三大铝土矿进口国，对印尼铝土矿进口依赖程度明显下降。

　　3、超高库可在一定程度上弱化短期冲击，长期可由其他资源国补充。1）从短期来看，超高库存可在一定程度上弱化短期供给冲击：根据阿拉丁的数据统计，截至2019年8月底，港口进口铝土矿库存总量突破新高至4500万吨，可供主要企业维持生产天数超过6个月，超高库存可在一定程度上弱化印尼禁止铝土矿出口的短期影响；2）长期则可由澳洲、几内亚其他资源国补充：从铝土矿产量角度来看，根据USGS数据，2018年印尼仅生产710万吨铝土矿，占全球总产量2.41%，排在所有国家的第七位。此外从铝土矿储量角度来看，印尼铝土矿储量为12亿吨，全球总储量接近200亿吨，占全球总储量的比例为3.95%。因此，中长期来看，印尼铝土矿储量并不支持其大规模开采，我国对印尼铝土矿的进口依赖程度也将会逐渐减弱。

　　图表4：全球铝土矿产量分布结构图表5：全球铝土矿储量分布结构来源：USGS，中泰证券研究所来源：USGS，中泰证券研究所4、印尼禁止镍矿出口导致“妖镍”行情，但铝短期难以重现趋势性行情。2019年7月8日，印尼能矿部确定，印尼计划于2022年1月12日开始暂停未加工矿石出口；2019年8月4日，镍矿协会通知旗下成员，印尼能源部部长已经签署禁止出口原矿法令，随后关于印尼禁矿的资讯不断涌出；9月3日，印尼能矿部宣布，已经提前签署禁矿法案，明年起禁止所有品位镍矿出口；受此影响镍走出了一大波行情，LME镍由12465上涨至17980，涨幅达到44.24%。但镍本轮行情是在基本面共振情况下走出的，铝短期难以重现“妖镍”行情，主要有以下几点原因：1）我国红土镍矿进口对印尼高度依赖，2018年海关数据显示，菲律宾和印尼进口镍矿占比达到了96%，其中印尼占比为32%，而在2014年印尼禁矿之前，这一比例更是高达58%；2）印尼禁矿后，没有其他镍矿来源补给，2014年印尼禁止镍矿出口，菲律宾成为了我国主要的红土镍矿进口国，但是进口总量出现了明显减少，菲律宾进口镍矿稳定在3千万吨左右，此外由于菲律宾近些年的大量出口，其镍矿的储量与品位均在下降，其中几个高品位矿山更是已经面临资源枯竭的压力。

　　投资建议：虽然印尼禁止铝土矿出口短期影响十分有限，但我们更为看重产业格局以及周期的变化，中长期来看，电解铝产能红线”——4500万吨左右，2020年有效产出3900-4000万吨一线，行业格局将会是“产出顶、库存底”，而一旦需求预期得到进一步改善，电解铝进入景气周期将在所难免。核心标的：云铝股份、【中国铝业(601600)、股吧】、索通发展等。

　　风险提示：宏观经济波动，环保政策落地不及预期风险，印尼禁矿政策超预期风险。