教育行业：拨云见日

　　前言：从政策和人口看行业边际变化。2019年发布多项重磅政策，其中：1）职教改革贯穿全年；2）义务教育实行公民同招、民办摇号的升学改革；3）K12培训的规范政策线上/线下均落地。我们预判《民促法实施条例》后期有望温和落地。需求方面，出生率持续下降（2018年出生人口1524万）；2018年高校招生791万，增量主要由公办专科贡献；高校毕业生人数均呈现逐年增加，其中选择读研的本科毕业生占比逐年提升，深造成为缓解就业竞争的重要路径。

　　K12课外：线下龙头份额提升，线上梯队初显投入依旧。2019年随着各地规范细则进一步落地，在政策影响逐步消化的过程中，龙头品牌受益而份额提升（新东方/好未来线下网点增速逐步恢复、同增15%/17%），利润率也呈现改善态势。公民同招+民办摇号虽大势所趋，但难改高考的竞争状态，整体K12课外培训需求依旧刚性。另一方面，在技术升级驱动下K12课外在线解决了供给下沉的痛点，进入爆发增长的景气上行阶段（测算2019年增长超70%）。目前线上已经演变出多种教学模式匹配不同需求，相比之下班课模式更优地平衡了商业模型、教学效果和需求广度。赛道梯队已基本成型，但格局未定竞争激烈，估算2019年暑期全行业营销投入超50亿，2020年头部平台将继续投入获取份额。

　　职业培训：公职招录回暖，政策积极支持。①招录培训：招录的低通过率使得招录培训具有刚需属性，且有一定抗周期效应。2020年国考招录回暖（同增66%），报名人数平稳（同增4%）;部分省份省考提前，整体招录稳中有增(10%-20%),报名人数则较稳定。同时，教招、考研等细分科目需求快速增长、景气上行(2020年考研报名人数再创新高，同增17%达341万人)。②职业技能：行业发展得到系列政策的积极支持，就业压力驱动参培需求。在职教改革的背景下，未来职业培训和职业教育的融合度将越来越高。行业赛道细分，跨赛道跨区域经营壁垒较高，优选龙头公司。

　　民办高教：路径明晰，期待估值修复。伴随“职教20条”等相关政策不断演进，民办高教的发展方向和路径逐渐清晰。未来产教融合依然是重中之重，职业培训和职业教育的融合度将越来越高。2019年高教公司收购小步快跑，截至2019年12月累计收购40所学校，其中14所独立学院、7所本科学校，其中中教控股、希望教育表现较为突出。由于收购标的盈利能力较弱，并表后短期对公司报表利润贡献较小，长期对公司利润增厚效应仍需考验公司的整合能力。

　　教育信息化：经费驱动，关注标考第二轮确定性增长。教育信息化赛道增长主要受信息化经费投入驱动，预计2020年投入将达3400亿元。标准化考点作为信息化特殊的细分赛道，具有投入确定、自上而下获取订单、格局清晰等特点。2020年进入第二轮建设量价双升的第三年，预计第二轮标考建设市场规模在130亿左右，其中80亿将在2021年新高考前完成。同时，关注新高考带来的刚性信息化建设需求。

　　投资策略。自上而下，在不确定性中优选政策明朗、赛道属性好、格局优的确定性赛道；自下而上，首选内生增长强劲、质地优异的赛道龙头公司。综上，建议关注四大投资主线：1）K12课培：推荐跟谁学、新东方在线，关注新东方、好未来、思考乐教育。2）职业培训：跨赛道、跨区域的规模化经营壁垒较高，优选龙头公司，核心推荐【中公教育(002607)、股吧】、中国东方教育。3）高教：目前行业估值已充分反映政策预期影响（2020PE12倍），首选内生稳健、杠杆率低、估值低的高教集团。核心推荐民生教育、中国科培、希望教育、新华教育。4）教育信息化：核心推荐：佳发教育、视源股份。

　　风险提示：《民促法实施条例》终稿落地的时点和条款恐带来政策不确定性因素；市场竞争加剧；并购速度不达预期；公司业绩低于预期。