申万宏源：继续关注美债长端利率破3冲4

　　本期投资提示：

　　5月17日，美国10年期国债利率攀升至3.11%，达到2011年7月以来高点。从构成看，5月以来TIPS10年隐含通胀预期变动基本平稳，TIPS利率即实际利率的上行是推升美债长端利率的主因。重申我们之前的观点，2018年末美债长端利率将上行至3.4%-3.6%，至本轮周期末期不排除上行至4%的可能。我们将逻辑总结如下：

　　首先，美联储缩表能够推升长端利率。历史上美联储缩表多数情况下能推升长端利率。金融危机之后，美联储的三次扩表，长端利率均“先大幅上行后小幅下滑”，主要是通胀预期短期内强于美联储增持国债的影响。17年10月美联储开启新一轮缩表，同期全球经济复苏带动油价上行，通胀预期与缩表共振，共同推升长端利率。

　　其次，美联储加息对长端利率的传导在不断改善。2000年后美债短端利率向长端的传导较为不畅，例如“格林斯潘陷阱”——从04年6月至06年3月美联储连续15次加息，但长端利率变动不大。这是因为从04年三季度开始，美国实际GDP增速趋势下滑，经济基本面决定长端利率。金融危机后，美联储降息放水，短端利率长期位于低位，更谈不上向长端的传导。15年末美联储开启新一轮加息周期，16年二季度美国GDP增速触底回升，经济基本面向好会改善短端利率向长端的传导。

　　最后，以名义GDP增速预测长端利率仍具可行性。从数据看，历史上美国名义GDP增速与10年期国债利率高度相关，但2011年以来后者与前者的差距在拉大。原因是金融危机后美联储史无前例的大放水所致。其实，在2011年之前两者也出现过分化的情况，但2000年、2006年长端利率均反超了名义GDP增速。当前的情况类似于2006年，都处于加息周期，这将引导长端利率向名义GDP增速靠近。