广发证券：基于国际收支平衡表的视角

　　报告摘要：

　　这是我们关于跨境资本流动和国际收支平衡所推出的普及性方法论研究。

　　本篇主要从国际收支平衡表入手，介绍跨境资本流动的所涉科目，及历史上所经历的不同特征的阶段；下一篇将侧重于介绍跨境资本流动的影响。

　　国际收支平衡表主要分为经常账户、非储备资本与金融账户、储备资产账户、净误差与遗漏四大类。对国际收支平衡表而言，有恒等式：经常账户顺差+广义资本账户逆差=0，即经常项目顺差国持有对逆差国的相关债权。

　　经常项目主要包括货物、服务、初次收入与二次收入。近二十年来，我国货物顺差对经常项目的贡献持续上升，货物贸易顺差至当前的4761亿美元。值得注意的是在内需疲弱、大宗商品低迷的衰退期，进口贡献趋弱或将导致货物贸易呈现衰退式顺差。而服务项逆差主要由居民的旅游、海外留学所贡献，当前服务项下的诸多“虚假贸易”出境方式已受到严格监管。

　　金融项目主要分为FDI、证券投资、其他投资。FDI是金融账户顺差的重要组成部分，整体波动中枢较为稳定。FDI关联企业债务拐点滞后于外债余额拐点6个月。金融账户下股权投资余额与沪深300、债券投资与国开债有较高相关性。其他投资是金融账户最重要的波动来源，近年由于净误差与遗漏项也具相似属性，我们将其他投资+净误差遗漏列入统一框架考察。广义其他投资项与美元流动性环境、新兴市场套息交易与全球风险偏好密切相关。

　　“其他投资：资产净获得”是指私人部门增持海外资产，对应外汇流出的方向，居民主动增持海外资产对跨境资本流动影响更为显着。境内主体增持海外资产的方式包括ODI、QDII等传统渠道，以及海外置业、美元存款、股票债券等金融工具。值得注意的是，其他投资:贸易信贷分项+净误差项持续为负代表了跨境企业通过延迟美元应收款的方式，以运营资本融资的形式间接增持了海外资产，使得出口商“贸易顺差+外汇储备逆差”的形式转变为“贸易顺差+非储备金融项+净误差项逆差”。

　　国际收支平衡表演变可以划分成四个阶段：03-07年，08-13年，14-16年以及17年至今。第一阶段：经常账户与金融账户双顺差，要点在于劳动密集型产业驱动加工贸易顺差，FDI持续流入带动制造业投资上行。第二阶段：经常账户阶段性反复而金融账户小幅顺差，12年以后美国财政赤字、贸易逆差收窄对全球经济拉动的外溢效应开始减弱。第三阶段：套息交易逆转驱动金融账户大幅逆差，其主因在于14年联储退出量宽导致美元融资条件收紧，同时国内去杠杆叠加油价重挫，企业部门陷入信用风险。本阶段金融账户逆差的主要形式体现为企业部门偿还外债，以及居民部门主动增持对外资产。第四阶段：全球经济温和复苏，人民币双向波动机制完善，经常账户与金融账户重回双顺差。

　　风险提示：1）去杠杆导致经济放缓；2）美债收益率上升导致资产波动