安信证券：工业生产小幅回升 基建初现托底效应

　　■工业生产回升来自环保放松和抢生产10月工业增加值同比小幅回升0.1个百分点至5.9%，1-10月累计同比6.4%，与前值持平，主要受到近期河北等地出台环保限产“禁止一刀切”以及企业在限产前抢生产的影响，粗钢、水泥等产量同样明显回升，与工业增加值中非金属矿物制品、黑色冶炼回升表现一致。工业企业盈利见顶、资本开支较弱融资环境不佳对生产或仍有负面影响，但考虑环保限产边际放松，生产短期可能相对平稳。

　　■固定资产投资反弹，基建是主要贡献10月固定资产投资小幅反弹至8.1%，其中基建单月反弹幅度较大，制造业小幅回落但仍处于高位，房地产开发投资小幅回落。

　　老口径基建投资由9月-2.0%反弹至5.9%，与9月基建相关财政支出增加、地方债大量发行一致，托底经济的作用逐步显现，但控制地方隐性债务未见放松、金融数据显示表外融资仍在收缩，预计基建大幅反弹的概率较低。

　　制造业投资10月同比12.2%，较9月回落，但仍处于高位。与新经济相关的TMT、电气机械、通用及专用设备高于25%，对制造业起到支撑。限产相关的行业如金属制品单月增速仍超过20%，显示限产行业的产能臵换、环保设备的购臵或仍在继续，但未来对制造业的拉动可能边际放缓。

　　房地产投资继续放缓。10月房地产销售同比下降3.1%，小幅好于9月，投资小幅回落至7.7%，1-10月累计增速9.7%，低于9月9.9%，投资仍主要来自购臵费支撑。新开工当月14.7%，1-10月累计16.3%，仍处于较高位臵，显示开发商在融资端未见政策放松、资金来源依赖预收款以及预防取消预售的影响下仍有动力加快开工，但近期土地流拍增加、溢价率显着下行、购臵面积高位回落显示拿地动能减弱，叠加房地产政策未有放松迹象，未来有下行压力。短期受购臵费支撑下行幅度偏缓，明年支撑减弱，下行的压力可能逐渐增加。

　　■消费增速回落，减税效应尚不明显10月消费增速下滑0.6个百分点至8.6%，扣除RPI后实际增速5.6%，较9月继续回落，限额以上同比3.7%，回落2个百分点。分项数据中食品烟酒、纺织服装、金银珠宝、日用品、文化用品、通讯器材降幅较大，仅中药、建筑材料回升，汽车降幅收窄。

　　10月受减税影响个人所得税增速大幅下降，但对消费的支撑尚不明显，考虑到实物网上零售同比10月较9月小幅下滑0.6个百分点，同时社零季调环比0.6%略高于前值，我们倾向于认为消费下降与双十一滞后效应或无较大关联，仍主要受到居民可支配收入较低的影响。此外，去年以来短期消费贷快速增长，部分可能流入房地产市场，随着地产政策收紧、消费贷审核趋严，或部分影响了短期贷款的续贷，可能对下半年以来消费产生负面影响。

　　■生产投资边际回暖减慢下行速度，债牛料将较缓盈利见顶回落和融资环境的恶化对工业影响较为负面，固定资产投资大概率低位震荡，消费仍然疲弱，利率债下行方向不变，但考虑到短期内由于环保因素企业生产小幅好转，房地产回落幅度偏缓以及基建托底，下行幅度可能偏缓，震荡慢牛的概率较高。

　　■风险提示：经济下行超预期，财政刺激超预期