中银国际：19年社融总量增速将率先企稳 结构改善仍需等待

　　M2小幅回升至8.1%，维持在“底线”区间；M1同比增速持平在1.5%，企业活期存款在18年几乎无增长，经济活力亟待恢复。预计在地方政府专项债的扩容下，社融增量在19年能够达到20万亿-22万亿。但相比总量，更需关注结构是否能出现改善，依赖信贷加债券对冲非标的缺口还将对实体经济产生一定的摩擦，如果是地方政府专项债的扩容与发行提前带动的社融回升，与以往政府主导的信用扩张并无太大区别，私人部门流动性的改善可能更为滞后。这种情况下，仍然需要重点关注“债务-通缩”这一逻辑条线的演变。

　　12月份贷款数据在数量上看略超预期，结构当中票据贴现占了相当大的比例，最为核心的企业中长期贷款增长仍然较低。票据贴现增加对于部分企业的流动性压力能够起到一定程度的缓和作用，但商业银行倾向于更多的以票据贴现而不是贷款的方式为企业提供流动性支持本身依然反应金融机构风险偏好较低。

　　社融方面，企业债融资的高增仍然是社融当中除贷款外最大的亮点，人民银行在数量上的宽松，带动市场金融机构配臵需求上升，信用套息策略在交易上的拥挤使市场出现了违约多发延续与信用利差压缩并存的局面。表外三大项，信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票三者合计压缩1729亿，但当中未贴现银行承兑汇票一项，与表内的票据贴现部分合计在12月份有了较大幅度的上升，除年底冲量的因素以外，表内贴现与表外合计从8月份以来均维持在正值，说明商业银行对于实体经济通过票据渠道提供了一定的流动性支持，但也同时显示风险偏好维持在较低的水平，目前仅仅是处在紧信用向稳信用过度的阶段。

　　货币方面，M2小幅回升至8.1%，维持在“底线”区间；M1同比增速持平在1.5%，企业活期存款在18年几乎无增长，经济活力亟待恢复。预计在地方政府专项债的扩容下，社融增量在19年能够达到20万亿-22万亿。但相比总量，更需关注结构是否能出现改善，依赖信贷加债券对冲非标的缺口还将对实体经济产生一定的摩擦，如果是地方政府专项债的扩容与发行提前带动的社融回升，与以往政府主导的信用扩张并无太大区别，私人部门流动性的改善可能更为滞后。这种情况下，仍然需要重点关注“债务-通缩”这一逻辑条线的演变。

　　我们认为2019年债券牛市的根基仍然牢固，随着广义配臵需求的回升，久期策略与套息策略在今年均会较为拥挤，预计长端利率估值和信用债估值将从低估走向泡沫化，曲线继续向牛平演变。但考虑到近期市场经过大幅下行后，短时间内由于数据和政策将处于真空期，市场暂时缺乏进一步下行的动力，预计将维持窄幅波动。