川财证券：货币政策相机抉择 维持稳健中性

　　事件《2019年第一季度中国货币政策执行报告》发布。报告称，2019年以来，按照党中央、国务院决策部署，中国人民银行实施稳健的货币政策，有效应对了社会信用收缩压力，保持了流动性合理充裕，M2和社会融资规模增长与名义GDP增速基本匹配,金融有力地支持实体经济尤其是小微企业和民营企业，人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，汇率预期总体平稳。

　　点评扰动因素增多，货币政策相机抉择。一季度的货币政策报告延续了3月份以来的中央关于货币政策的表述，维持了“把好货币总闸门，适时适度实施逆周期调节，根据经济增长和价格形势变化及时预调微调”的表述，显示2季度之后央行货币政策将不再盯住单一目标。稳增长仍是货币政策的主要调节目标，但内外部不确定升高使得央行的调控目标增多，相机抉择将成为下半年的货币政策主线。央行虽然认为目前物价形势总体较为稳定，但同时认为猪肉价格、国际原油价格和减税影响，可能导致价格上行，要加强预期引导，稳定市场预期。

　　潜在增速与经济实际增速基本一致，暗示宏观政策有效性在逐步降低。本次央行六个专栏，涉及了基础货币投放和货币乘数、利率市场化、金融开放、经济潜在增速和目前货币政策的主要矛盾。除了基础货币投放和货币投放、目前货币政策的主要矛盾两个例行专栏，其他的专栏一般都是目前央行关注的主要矛盾的和工作。值得注意的是，本次央行专栏关注的潜在经济增速与货币政策短期相关性较弱，主要是对长期货币政策的判断。央行认为目前经济增长的实际增速正在接近潜在增速，暗示宏观政策和货币政策的有效性可能逐步下降，财政政策的挤出效应和货币政策的无效性可能增强。未来宏观政策可能逐步转为减少财政支出、维持货币稳定增长的政策组合。关注财政货币政策工具转变带来的投资机会。

　　汇率波动可能加大，关注资本项目可兑换的推进进程。本次金融开放专栏专门提到了要稳步推进资本市场双向开放。而金融开放的三条原则一是准入前国民待遇和负面清单原则；二是汇率形成机制改革和资本项目可兑换进程要相互配合共同推进；三要在开放的同时重视防范金融风险。考虑到货币政策不可能三角，中国维持货币政策有效性同时加大资本市场可兑换，意味着汇率稳定性将有所削弱。在外部不确定性增强的大环境下，我们预计下半年汇率波动风险可能提升。

　　风险提示：政策推进不及预期；宏观经济超预期下行。