西南证券：MMT理论对中国货币政策问题 药不对症

　　摘要西南证券研究发展中心金融危机之后全球货币宽松不断加码，但效果却日渐式微，宽松的货币政策并未将全球经济带入景气。面对货币政策已经进入极度宽松，而经济表现并不理想的情况，寻求更为有效的政策组合则成为新目标。而以财政政策来疏通货币政策传导的MMT理论则获得越来越多的欢迎。而近年我国同样出现了货币政策传导渠道不畅的问题，货币政策宽松与实体融资偏弱共存，也使得MMT理论在国内支持者增加。我们通过对MMT理论具体分析，来说明MMT能否解决当前全球面临的政策困境，以及是否适合于我国。

　　MMT框架的三个组成部分：税收驱动货币、财政赤字货币化以及就业保障计划。其核心观点包括以下5点：政府无需先通过税收、债券获得收入来为其支出融资，政府支出先于收入；政府可以创造货币购买本币计价的任何产品和服务，而不用担心违约风险；财政政策不能一味追求预算平衡或盈余，而要以充分就业、配合央行货币政策为目标；政府可以通过税收、债券回笼货币并控制需求推动的通胀；政府部门赤字为私营部门创造盈余。

　　日本是MMT的长期践行者，但成效并不明显，欧元区执行该理论却存在很强阻碍。日本央行大量持有日本国债，以及日本在全球独一无二的政府债务率，均显示日本是MMT的长期践行者，但成效有限。欧元区国家没有“印钞”权，因而财政和货币政策难以有效配合。此外，欧元区国家也面临较严的财政纪律约束，对欧元区财政体制改革非一日之功，要想提高财政政策灵活性和空间的难度较大。因而欧元区政策转向宽松将继续在货币政策上做文章。

　　中国货币政策传导渠道不畅的原因与发达国家有本质区别，决定MMT理论在中国并不对症。发达国家货币政策传导渠道不畅主要是实体经济融资需求不足，因而需要财政扩大支出来提升整体融资需求。而我国货币政策传导渠道不畅的主要原因是对实体融资管控所致，特别是对地方政府和房地产等主要的融资部门融资限制，导致金融机构无法将资金有效投放给实体，形成银行间市场流动性堆积和实体资金供给有限的对立局面。我国货币政策传导渠道不畅的原因和发达国家有本质区别，相应的应对方式也不同。无论是短期还是长期，MMT理论都不是对症良药。相应的，短期放松行政管控，长期加快财税体制、国有企业、收入分配等改革才是疏通货币政策的治本之策。

　　MMT理论支持的财政货币化在长期会产生更大负面效应，并不适合中国。MMT认为在通胀可控下，鼓励政府更多的参与到经济事务中去，长此以往政府部门将必然积累更多的政府资产。而中国政府部门已深度参与经济事务，更大幅度的参与不利于经济结构向消费、创新转型。以后需要削弱政府部门参与经济的程度，将政府部门拥有的净资产更多向私营部门转移，这也符合十八届三中全会确定的改革方向。从这个角度来说，中国需要走“逆MMT”过程。在应对短期货币政传导不畅时，应该放松相应的融资管控。至于放松资金流向的扭曲，则是其它改革，而不是货币政策能够解决的。

　　风险提示：全球经济下行超预期。