国盛证券：从猪周期到CPI破3的测算 及如何影响货币政策

　　事件：8月CPI同比2.8%（预期2.6%）；PPI同比-0.8%（预期-0.9%）。

　　1、CPI与PPI继续分化，猪价起、黑色弱。

　　8月CPI同比上涨2.8%，持平前值，猪价是主推手，鲜果、蔬菜涨幅回落。

　　猪价将继续推升下半年CPI。随着翘尾因素回落，9-10月CPI同比难以继续走高（由此前的2.5%左右上修至2.6-2.8%），四季度将再度回升，年底年初可能达到甚至高于3%。

　　8月PPI同比下跌0.8%，较7月回落0.5个百分点，其中石化、黑色链降价最为明显，应是与国际油价下跌和房地产走弱有关。预计下半年PPI趋落，三季度末跌幅最大，四季度末再度小升。综合考虑接下来基建加码和2015年供给侧改革以来上游行业的成本刚性，本轮PPI下行幅度总体较为有限。

　　2、本轮猪周期有哪些同与不同？对CPI影响几何？三种方式测算显示，2019年8月CPI猪肉分项权重在2.31%-2.68%之间，2019年以来稳定在2.1%-2.5%，该区间可能将维持至年底。若后续猪价继续大幅上行，CPI猪肉分项权重可能在微调下更接近下限。

　　2006年以来，我国共经历了四轮猪周期，其中包括三轮完整的猪周期，每一轮大周期持续时间约为3-5年；其中包含三轮小周期，持续时间在2-7个月。本轮猪周期形成原因与前两次较为类似，但鉴于能繁母猪存栏同比下行较快，猪价上行幅度有望创新高。

　　未来猪周期的演化分为两种基准情形，即常规猪周期（情形1）和存栏同比下降中的非常规猪周期（情形2）。情形1显示本轮猪周期的高点可能在2020年4月，生猪均价达到26.39元/千克。情形2假设能繁母猪存栏同比下降引起猪价持续上行，突破历史上前三轮的波动规律。由此，2019年下半年至2020年中，生猪均价同比涨幅可能从44%涨至125%，猪价可能在2020年5月持续上涨至34.09元/千克左右，期间涨幅为183.14%，超过历次猪周期涨幅。进一步地，猪价持续上涨可能使得CPI同比年底年初破3%。此外，短期内各地通过扩进口、投储备等方式可部分补充猪肉供给，但难以真正抚平猪价涨幅，而加大补栏的举措短期更难见效。

　　3、其他影响CPI的因素呢？猪油会共振吗？其他因素对CPI的推升效果有限，年底猪油可能短暂共振。历史数据显示猪周期上行期牛羊肉对猪肉替代效果有限；鲜菜、水果价格短期受天气影响，难持续涨价；全球经济回落，OPEC延长减产等多空因素交织下，油价上下两难，难以大幅推升CPI，但由于基数效应，年底油价与猪价有可能形成短暂共振，进而共同推升CPI逼近3%。

　　4、若CPI年底破3%，对货币政策和利率有何影响？2013年以来，货币政策的主要目标转为稳增长，通胀的制约减弱。往后看，本次降准完后大概还会再降一次，“降息”可期，MLF利率和LPR有望下降。

　　中长期，2020年上半年CPI同比可能维持高位，将限制货币政策总量层面的进一步宽松，货币政策重点预计落在结构性调节和利率并轨等方面。

　　2000年以来影响利率的主导因素发生轮动，通胀权重同样减弱。通胀和经济增长是影响利率的传统因素，当发生背离时（例如滞胀时期），利率更受经济增长的影响；2009年之后，经济增长和实际货币供求对利率的影响越发显着。往后看，今年下半年和明年上半年CPI上破3%预计限制利率下行空间，但受经济下行压力和贷款需求走弱影响，10Y国债收益率长期趋下行。

　　风险提示：假设模型有偏差，猪价超预期上行。

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