广发证券：宏观经济研究报告 猪肉价格上行斜率超预期会影响货币政策吗

　　报告摘要：

　　CPI在本轮的斜率略高于预期，本来一致预期是8-10月放缓，但8月数据出来是持平上月。猪肉基数8-10月偏高，11-12月偏低；鲜果的基数是8-11月偏高，12月偏低；原油基数是9-10月偏高，11-12月偏低。所以一般理解8-10月CPI会有一轮回落，11-12月年末抬升。而实际上8月CPI同比2.8%持平于7月高位，略高于预期；环比增长0.7%也属显着加快。

　　猪肉价格超预期上行是主要驱动，8月猪肉价格环比上行达23%。猪肉价格月同比由上月的27%升至46%；环比上行幅度更是达到23%，涨幅比上月扩大15.3个百分点，影响CPI上涨约0.62个百分点，是8月通胀超预期的主要驱动。在猪肉的比价效应下，牛肉、羊肉、禽类、水产同比涨幅也均高于上月，牛肉环比的3.3%和禽类环比的3%都属于年内高点。其余的部分，鲜菜、鲜果、燃油系、核心CPI（不包含食品和能源）则同比都低于上月。

　　从高频数据看，猪肉价格绝对值和涨幅同比依然在扩大，它将继续构成短期通胀数据的支撑因素，导致9-10月依然偏高而年底可能上冲3%。以22省市猪肉价格为例，其7-9月（9月第一周）的月均价格分别为26.4、31.4、36.6元/千克，同比分别为45%、56%、70%；而生猪价格的同比分别为47%、67%、92%。这意味着9-10月CPI可能依旧不会太低，大致会在2.7-2.9%之间。因为目前环比已经上去，而11-12月基数偏低，所以年末CPI有可能在3%左右或者高于3%。2020年Q1亦有较大可能偏高。

　　结构性通胀对于政策不可能完全没有掣肘，但我们倾向于认为它并不从根本上影响本轮稳增长政策升温。当前的CPI中枢偏高对货币政策不可能完全没有掣肘，但整体来看：

　　第一，近年政府工作报告对于年度CPI的控制目标一般是3%，本轮通胀是下半年有所加速的，累计2.4%依然在年度目标以内；第二，CPI其他门类价格在收缩，这意味着目前并不是典型通胀；第三，央行应会综合关注平减指数和其他价格（CPI、PPI、平减、房价）。PPI目前亦在收缩。8月PPI同比为-0.8%，较上月降幅进一步扩大。

　　第四，猪肉价格的基数2020年5月之后就会上去，即猪肉带动的CPI同比承压大致两个季度左右，预期相对较有确定性；第五，本轮猪肉价格上行与非洲猪瘟、以及一些不合理的环保禁养限养有关。解决供给不足的问题，弹性应该主要是在供给端。

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