中信建投：Q3实体经济杠杆率稳中有升 未来如何推演

　　据我们初步测算，2019Q3中国实体经济总杠杆率升至251.3%，同比回升4.9个百分点，增幅略有扩大，Q3杠杆率较Q2回升0.8个百分点。分部门看，居民部门杠杆率同比上升3.7个百分点、增幅较上期收窄。非金融企业部门杠杆率连续三个季度同比降幅收窄。政府部门杠杆率同比回升2.2个百分点。

　　居民部门杠杆率平稳上升。我们测算显示，Q3中国居民部门债务-可支配收入比达到92%，同比、环比分别回升5.8、1.5个百分点，同比增速继续创2016年Q2以来新低。自2017年房地产调控趋严以来，商品房销售周期出现钝化，导致以购房贷款为主的居民杠杆增长持续放缓。历史上房地产销售2-3年的周期波动与政策的周期性放松和收紧高度相关，如果当前的“房住不炒”调控能够一直保持定力，那么房地产中短周期可能被持续熨平，周期的运行可能更取决于人口、城镇化的长期逻辑。

　　企业部门杠杆率继续修复。Q2非金融企业部门杠杆率同比下降1.1个百分点、同比降幅继续收窄，环比下降1.0个百分点。

　　我们测算Q2期末企业部门国内存量债务融资增速7.5%，接近同期名义GDP增速，连续三个季度回升，推动企业部门杠杆率修复。受益于政策支持，Q3中长期工业贷款增速相比Q2回升0.2个百分点至5.4%。我们认为，当前实体经济的内生投资动能还受到盈利周期处于低位的制约，考虑到盈利周期性回升还需要等待库存周期转向，四季度盈利因素或仍构成投资回升的拖累。我们认为，在政策与融资支持以及盈利不振的双向影响下，Q4制造业投资可能低位震荡。

　　政府部门加显性杠杆或仍是主要增长方向。Q3政府部门杠杆率同比回升2.2个百分点，增幅相比上期收窄，其中中央政府杠杆率同比、环比分别回升0.5、0.3个百分点，地方政府（显性）杠杆率同比、环比分别回升1.7、0.5个百分点。我们认为未来一段时期，政府部门加显性杠杆或仍是宏观杠杆率的主要增长点。

　　一是由于减税降费政策的进一步落实，广义财政赤字仍可能上升，带来政府部门融资需求。二是在随着减税后中央与地方收入划分改革推进方案的实施，事权较多的地方政府有望分享到更大比例的财政收入规模，收入比例减少的中央政府可能需要提高债务融资水平。三是提前下达的2020年专项债额度有望在年初集中发行，推高地方政府显性杠杆率。

　　风险提示：数据或方法可能存在一定局限性。