长城证券：黄金研究框架及历史复盘

　　结论本文通过分析黄金作为商品、货币、金融的三大属性与市场供求特点，结合历史重要时期黄金价格走势复盘，分析得出黄金价格的主要研究框架。黄金作为一种古老的贵金属，在商品市场的供求是相对稳定的。在现代信用货币体系中，黄金作为货币的属性依然体现在各国央行的资产负债表上。但央行的购金行为，并不能长期影响黄金价格走势。在布雷顿森林体系之后，黄金褪去货币职能而主要作为一种全球性的金融资产，当前影响黄金价格的主要因素包括：经济周期、实际利率、生产率因素、流动性因素和负利率因素。

　　要点黄金作为一种古老的贵金属，具有商品、货币和金融三大属性。实物黄金的供求总量和结构都相对稳定。

　　黄金作为货币的属性依然体现在各国央行的资产负债表上。但央行的购金行为，并不能长期影响黄金价格走势。

　　在布雷顿森林体系之后，黄金褪去货币职能，成为一种全球性的金融资产。

　　当前影响黄金价格的主要因素包括：经济周期、实际利率、生产率因素、流动性因素和负利率因素。

　　历史数据印证了美林时钟的结论，黄金在衰退和滞胀时期有较好表现。

　　黄金价格与美国的实际利率有着明显的负相关性。2003年以来二者的相关系数为-0.77，近两年的相关系数为-0.85。复盘近几轮美联储的扩表行为，可以看出期间货币政策与通胀相互作用，通过实际利率，影响了金价。

　　复盘2011年，全球风险事件频发，加速推动金价新高，而随着各类风险事件的逐渐平息，黄金价格重新回到了实际利率主导的轨道上。

　　劳动生产率也是影响金价的重要因素。复盘20世纪80年代与90年代，美国实际利率的大幅下行并未引发黄金价格的上涨，是因为劳动力生产率同比增速不断提高。而在1980年之前以及2000年之后，劳动力生产率同比增速较小，劳动力生产率较为稳定，实际利率的下行成为影响黄金价格的上涨的主要因素。

　　流动性因素对金价的影响，体现在2008年金融危机期间，市场流动性坍塌，机构信用崩溃，投资者不得不抛出黄金以换取流动性，引发了金价违背避险逻辑的下跌。