中信建投：寻底之路浴火重生

　　旧十年的终点：GDP增速目标对政策的约束逐步减弱。2010年以来，随着四万亿政策效果的消退，以及投资效率的不断下降，中国GDP增速出现了近10年的持续下移，经济增长中枢从10%左右下降到了当前的6%左右。目前在GDP持续下行的背景下，就业情况却相对稳定，这证明经济下行的压力更多是结构性的，经济目前仍运行在潜在增速之上。从十九大以来，追求高质量增长已成为政策的主基调，经济增长的数量目标不断被淡化。2019年，中美贸易不确定性的加大推动政策在一季度有所放松，但在经济阶段性企稳后再度显示定力，坚决不搞大水漫灌，并没有重回依靠基建房地产的老路，经济再度重回下行区间。2020年是全面建成小康社会的决胜之年，在第四次经济普查完成后，十年翻一番所需增速有望降低，未来GDP将不再是中国经济增长的强约束。

　　新十年的开端：经济增速距离新的增长平台已经不远。另一方面，2020年又是新十年的开端。未来十年，我们估计人口抚养比上升会导致资本形成率下降，劳动数量的缩减也将对经济增长形成拖累一定的拖累，但人力资本的上升可以对冲，TFP对经济增长的贡献率也将逐步提升，中国经济的潜在平均增速在5%左右，这意味着未来十年中国经济增速的波动性可能相比过去大为收窄、下行空间相对于过去十年已经相对有限。在隐性债务的整顿后，基建投资已经达到了正常水平，随着未来隐性债务的逐步化解和专项债额度的增加，基建投资有望更加规范化，而房地产的景气周期仍未结束。而在房地产经历了一轮景气下行周期后，经济可能就能看到新的增长平台。

　　海外经济：短期企稳但回落风险犹存。2019年全球经济延续了下行态势，但美国消费韧性犹存，美联储政策的提前转向引发全球央行进入宽松潮，也使得四季度海外经济出现筑底迹象。但是，在美国劳动力市场已经略显颓势，未来消费增速难以对经济带来持续支撑的背景下，这一轮的经济企稳可能难以持续太长时间，我们预计美国经济在2020年下行压力仍存，甚至在年末存在逐步进入衰退的风险。而中美增速的共振回落似乎也难以使全球经济走出当前的低增长状态。

　　国内经济：逆周期调节保持科学稳健，经济仍存下行空间。三四线房地产的韧性在2020年可能会逐步减弱，房地产投资仍有下行压力，而在隐性债务的约束下，即便专项债额度增加，基建投资可能也难以对冲房地产投资下行的影响，利润增速的低迷可能使制造业投资仍在低位徘徊；出口在全球经济回落的压力下增速可能也将维持在0附近；汽车销售回落对于消费的拖累作用可能有所减轻，国内消费可能维持平稳态势。逆周期调控政策有望保持科学稳健，财政政策将提质增效，支出增速较可能有所回落；CPI在一季度达到5%左右的高点后逐步走弱，随着猪肉同比增速的下滑下半年可能出现快速回落，这也将为货币政策的放松创造空间。总体来看，我们估计不会为了全年经济增速仍存下行空间。