国海证券：《资管新规》边际放松影响几何

　　事件：

　　近日，针对市场传闻的资管新规过渡期可能延长，银保监会发言人表示“资管新规和理财新规发布实施后，银行理财业务按照监管导向有序调整，呈现出了更稳健和可持续的发展态势”，当然，“部分银行反映的理财业务存量处置过程中的困难和问题，按照资管新规补充通知的精神，过渡期结束后，由于特殊原因而难以处置的存量资产，可由相关机构提出申请和承诺。经金融监管部门同意，采取适当安排，妥善处理。”我们认为这种一行一策提供适当缓冲的做法有助于化解银行为2020年底落实《监管新规》而采取“一刀切”做法的风险，但是并不意味着社融表外部分会出现明显的增长。

　　投资要点：

　　银行原有理财产品的潜在风险。《资管新规》发布前银行发行表外理财大都存在集合资金池，依靠滚动发行将募集的低价、短期资金投放到长期的债权或股权项目，以寻求收益的最大化。这种做法不仅仅存在期限错配的风险，而且由于多笔不同来源的资金投资于多个资产，单项投资的亏损被其他投资的盈利或新募集资金的流入所掩盖，导致财务报表无法反映出投资资产真实的风险水平。而对于投资者预期收益率的承诺又造成了刚性兑付，不但使风险在金融体系累积，也抬高了无风险收益率的水平，扭曲了资金的市场价格，影响了金融市场的资源配置效率，加剧了道德风险。

　　《资管新规》的整改措施。《资管新规》明确禁止了资金池的运转；而且要求资管产品“直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日”，精准打击了非标资产的期限错配。

　　落实《资管新规》的挑战。禁止资金池之后，投向标准化产品的理财资金可以通过市值法或摊余成本法计价的方式净值化，但是投向非标产品的理财资金则面临较大的处置压力。如果要用净值化和无期限错配的新理财产品替代，新理财产品会要求投资者持有较长的期限（例如三年或者更久），在没有了刚性兑付的情况下，投资者接受的意愿较低。当然，银行业也可以让非标资产回表，但是大规模回表对于银行的资本充足率、拨备率、信贷增速、流动比率等诸多监管指标会产生明显的压力；此外，一些借助非标资产融资的融资者并不符合银行表内贷款的条件，这也使得大量非标资产难以在短期内回表。

　　如果既不能用新产品续接，也难以回表，原有短期理财产品不能持续发行就意味着立即存在理财产品对投资者违约的风险。而且，对于依靠非标融资的企业而言，即使原有非标产品可以自然到期，如果既无法发行新的非标资产也无法通过其它方式续做，也可能存在流动性风险并导致违约。

　　从目前的情况来看，许多银行存在难以在2020年前全面消化非标资产的压力。如果强行要求2020年过渡期结束，相关银行可能被迫采取一刀切的措施，有可能引发资金链断裂和其它风险。

　　《理财新规》边际放松做法务实。“一行一策”可能允许银行对于短期难以消化存量非标资产用原有理财产品实施展期，有助于化解一刀切和资金链断裂的风险，是务实的做法。而这种边际放松，由于主要涉及存量资产，也基本不会导致社融表外融资大幅回升，不会让金融乱象卷土重来。

　　当然，无论如何展期，理财产品此前积累的相关风险，包括一些潜在亏损可能会暴露出来。此外，考虑到大量中小企业难以从正常的银行渠道获取贷款被迫依赖理财渠道的资金，在对理财产品整顿的同时，推动中小银行服务小微、改善正规金融体系服务没有固定资产抵押品客户的能力也迫在眉睫。

　　风险提示：经济低于预期，政策力度不及预期，中美关系持续恶化