何以美国法官解释受信关系模棱两可

　　上诉庭的判决意见避实就虚，逻辑上并不严谨。但这并不是美国法院的过错，也不是法官无能，更不是法院、法官不讲理，而是原告将无解的难题推给了法官，所以法官只能勉为其难：审案时姑妄听之，判案时姑妄言之。

　　如果有成批的公司IPO后股价迅速跌破发行价，应当是受大势的影响，承销商失误的可能性很小。然而，美国也有公司股东或公司债权人就IPO定价不当向承销商起诉。只是IPO定价高低，是主观判断的结果，法官无法就此判定对错。为此，原告须将IPO定价高低转换为法律问题。在律师的精心策划下，原告遂以违反受信义务作为起诉的理由。

　　“受信义务”由英语fiduciary duty翻译而来，也有译作“信义义务”或“受托义务”的。三个名词意思相同，都指义务人必须以他人利益为重。就首次公开发行中的承销商而言，如果适用受信义务，应当是发行人的利益重于承销商的利益。适用受信义务，就可以对承销商高标准、严要求，就可在鸡蛋里挑骨头。

　　但受信义务是否适用于承销商，却是个难题。在资产管理业务中，资产管理人对投资人负有受信义务，这已在各国法律中被普遍接受的。这符合人之常情：受人之托，忠人之事。按照美国法院的判例，IPO承销商对发行人可以——但不一定——负有受信义务，要视个案具体情形而定。比如纽约州上诉法院的判例规则：“就违反受信义务的诉因而言，起诉一方说明主张，只要能指称除合同条款之外，承销商与发行人建立了信任关系，高于承销协议单独产生的信任关系”便可以存在。

　　在2011年的EBC I有限责任公司诉讼高盛案(“EBC I案”)中，纽约州高等法院上诉庭适用纽约州上诉法院的上述规则判案。该案中，eToys有限责任公司(“eToys”)1999年首次公开发行，高盛是主承销商，采用包销。eToys破产后，由EBC I有限责任公司代表eToys起诉高盛，指称高盛违反受信义务，在定价中误导eToys。

　　上诉庭认定，就该案承销协议而言，发行人与承销商高盛之间并不存在受信关系，因为承销协议是通过正常谈判而达成的。但按纽约州上诉法院的判例，即便承销协议并不生产受信关系，受信关系也可独立于承销协议而存在。所以，上诉庭又认定发行人与承销商是对立方，因此不存在受信义务关系。其理由为：IPO是包销，如果不售出股票，承销商须承担损失，为确保售出股票，所以承销商定价保守。在EBC I案中，原告指称，“‘热门’IPO配售有可能是宝贵的稀缺资源，高盛向其重视的客户配售，考虑这些客户在高盛的所有业务或潜在业务。” 高盛并没有将相关情形披露给发行人。原告抓住这点，大做文章，死缠烂打。上诉庭在其判决中并没有细究此事，只说发行人知道相关情况，所以高盛并未违反受信义务。

　　纽约州上诉法院确立的规则是，受信关系可独立于承销协议。上诉庭自称在EBC I案中适用该规则，但同时又认定，根据该案具体情形，不存在违反受信义务。上诉庭的逻辑似乎是，IPO是包销，承销商与发行人之间存在利益冲突，所以两者之间的关系是对立的，不存在受信关系，承销商并没有受信义务。既然不存在受信义务，违反受信义务也无从谈起。可问题是，证券市场的IPO大都是包销。按上诉庭的逻辑，纽约州上诉法院关于受信义务的规则便名存实亡。上诉庭实际上并未遵循纽约州上诉法院的先例，但不敢明说——美国是判例法国家，下级法院必须遵循上级法院的先例。

　　很多时候，发行人与承销商之间并不只是单一关系，而有多种关系重叠，且多种关系先后出现。比如，投资银行为争取承销业务，追求发行人时不免甜言蜜语，“情真意切”，向美国证交会提交IPO申请材料时，发行人与承销商又是利益共同体，有些甚至还订立了攻守同盟，进则同进，退则同退，哪有什么对立关系？发行人与承销商在不同阶段有不同利益，他们的关系在不同阶段也相应不同，但美国法官不愿根据不同阶段对其定性。这也有理由，法律问题没有穷尽，经常为了说明一个问题，又引出许多新问题，所以尽量见好就收，不见好也必须收。

　　在EBC I案判决中，上诉庭一口咬定，承销商不存在受信义务，所以无需考虑被告的做法是否违反受信义务。但上诉庭还是有些心虚，又画蛇添足地表示，即便存在受信义务，被告行为也并未违反，因为其销售方法业内人都明白，而且发行人高管作证，IPO价格定得并不低。

　　受信义务高于注意义务，也高于诚实信用义务。如果被告有受信义务，则原告有理由信赖被告的误导言论，更容易受骗上当，事后也更容易证明被告有欺诈行为。原告起诉被告违反受信义务，通常搂草打兔子，顺便也告被告的行为构成欺诈。EBC I案中原告也是如此，但上讼庭认定，“高盛被指称没有披露其与客户的之间的报酬安排，只要欺诈诉是以此指称为依据，驳回欺诈诉是恰当的。”

　　上诉庭的判决意见避实就虚，逻辑上并不严谨。但这并不是美国法院的过错，也不是法官无能，更不是法院、法官不讲理，而是原告将无解的难题推给了法官，所以法官只能勉为其难：审案时姑妄听之，判案时姑妄言之。